传媒：文化企业出海，须对标任天堂-任天堂：嗜好0→1，规则制定者

2024年02月23日 传媒 证券研究报告 任天堂：嗜好0→1，规则制定者 投资评级领先大市-A维持评级 ——文化企业出海，须对标任天堂 本篇报告服务于对文化出海标的“底层逻辑”的思考。“出海”由来已久，时逢2024年出海预计将迎来新局面、新气象，当下的出海局面，非常类似任天堂出海之前的日本企业出海——制造业出海的同时，文化企业亦出海。 首选股票目标价（元）评级 在我们的研究框架中，科技与文化是全球经济发展的两大支柱，出海是“文化”层面的一个观测点，顺应国内文化振兴与复兴的大趋势；我们认为出海从历史角度来看，是新生产力与新生产关系助力下的必然结果，即对空间与增量的主动探索；最终将成就产业链的全球布局、品牌影响力及价值观的影响深远。但出海是非常不容易的，国内龙头若想跃居全球龙头，真金唯有淬炼，能背靠的只有科技、系统、创新，且永远不会缺劲敌。故内容公司若想踏上出海征程，可以对标淬炼成功的任天堂。任天堂全球“封神”之前，已在本土市场成为电子游戏产业的规则制定者，背后是其软硬件均对0-1创新的嗜好。 我们将任天堂的历史，按照时间顺序切割成十个截面，其中2.1-2.4是由小作坊成为本土龙头、2.5-2.6是夯实龙头优势建立护城河并成为产业规则的制定者、2.7-2.8是成功打入北美市场并奠定全球龙头、2.9-2.10是成功“守江山”——区域龙头、本土龙头、规则制定者、全球龙头、稳定输出价值观。 冯静静分析师SAC执业证书编号：S1450522030003fengjj@essence.com.cn 相关报告 在历史回溯基础上，我们从“内在视角”、“外部观测视角”来双重分析——若我们是任天堂内部观测者，能“封神”的关键节点在哪里？若我们是外部观察者，任天堂能成功的关键因素有哪些？1）软硬件两条腿都强健是第一要素：进可出海成就全球龙头、退可守住本土既有市场；2）软硬件的创新，出手即成行业标杆；3）传承有序的扎实基业上，尤为嗜好0-1——对内保持初心（坚守游戏作为“玩”的本质）、对外不惧劲敌，将创新与开拓蓝海市场做成互为正反馈的境地；4）对技术前沿一贯保持敏锐性。 投资建议：回溯任天堂历史的同时，我们提炼出任天堂能“封神”的三大特征、归纳出成就任天堂的四大分析。出海之前，从区域龙头到行业龙头，软硬件均引领的0-1创新奠定其成为产业的规则制定者，我们以此为锚，在行业龙头中，挑选出渠道/硬件/牌照、内容创新两方面均有坚实实力、持续创新的龙头公司，推荐芒果超媒、中国电影，且期待AIGC×MR的新浪潮中，诞生更多实力龙头。 风险提示：治理风险、路径依赖风险、出海过程中的法律风险。 内容目录 1.传媒所处的内容产业长中线逻辑向好...........................................41.1.移动互联网流量红利见顶于2017-2019年.................................41.2. 2023年正式进入景气上行的新一轮周期...................................62.任天堂的历史...............................................................82.1.硬件起家，内容创新站稳京都；创新营销模式、渠道模式走向全日本..........92.2.积极求变，从花札转型游戏行业，开疆扩土..............................102.3.新硬件锁定家用游戏机方向，引入软硬件人才............................122.4.硬件+软件模式下，引导经销商重“软件”..................................132.5.爆款内容护航新款硬件，软硬协同......................................142.6.搭建内容生态圈，制定游戏规则........................................142.7.被迫出海，成功打入北美市场..........................................152.8.躲不开的（硬件）激烈竞争，从世嘉到索尼，硬件市场最终三分天下.........152.9.绕开红海市场，回归游戏“玩”的本质，覆盖新人群、新蓝海.................172.10.至今推出的新内容，至臻至简、独具一格...............................203.任天堂能“封神”的特征......................................................213.1.硬件的基因+内容的创新，两把金钥匙分别锁定下限与打开上限..............213.2.出海是必经的洗礼之路，出海成功才能“封神”.............................263.3.始终坚守游戏作为“玩”的本质...........................................294.成就任天堂的归因分析......................................................314.1.传承有序，基业扎实..................................................314.2.嗜好0-1，软硬件皆如是...............................................324.3.始终有劲敌，竞争对手亦有“封神”之功...................................334.4.破局之道，是退后一步，软硬件均围绕“玩”的本质去创新、开拓新蓝海.......354.5.法务对出海的重要性..................................................365.为何内容公司一定要对标任天堂？............................................376.投资建议..................................................................377.风险提示..................................................................38 图表目录 图1.回溯大周期（2008年-2019年）............................................4图2.影视、游戏子板块于2018年开始进入强监管阶段.............................5图3.传媒内容产业的长、中线逻辑向好..........................................7图4.选股逻辑................................................................7图5.基于更外围大环境的考量..................................................8图6.任天堂主要产品推出时间..................................................9图7.任天堂在1890年初印刷的各种样式的纸牌..................................10图8.任天堂迪士尼米老鼠卡...................................................11图9.Color TV Game 6........................................................12图10.FC游戏机..............................................................14图11.NES游戏机.............................................................14图12.超级任天堂SFC.........................................................17图13.任天堂N64.............................................................17图14.1991-2010财年末任天堂主营业务收入.....................................17图15.1991-2010财年末任天堂的市值变化.......................................18 图16.索尼PlayStation 3.....................................................19图17.任天堂Wii.............................................................19图18.2000-2011财年任天堂营业收入...........................................19图19.2000-2011财年任天堂GAAP净利润........................................19图20.1991-2023财年重大历史事件下任天堂的市值变化...........................20图21.主机形态的Switch......................................................21图22.掌机形态的Switch......................................................21图23.任天堂Labo玩法宣传图.................................................21图24.《健身环大冒险》需配备体感设备进行游戏................................21图25.N64手柄与《超级马里奥64》的基础控制..................................25图26.《超级马里奥64》的3D游戏界面.........................................25图27.2012-2023财年任天堂在日本市场与海外市场的销售收入占比.................28图28.世嘉MD................................................................34 表1：2023年日本游戏市场软件销量排行榜Top10................................30 1.传媒所处的内容产业长中线逻辑向好 1.1.移动互联网流量红利见顶于2017-2019年 我们认为科技、政治、货币周期的共振，大致源于2008年的货币，加速于2012年起的移动互联网大迈步，2019年移动互联网红利见顶叠加贸易战、2020年疫情，改变世界格局及三大周期节奏。2021年科技换挡，2023年AI正式接力。 2008年苹果推出APP Store，我国同步进入移动互联网时代。以公式(p*t*c)^R（p代表人口数量，t代表上网时长，c代表人口入网的转化率；R代表政策、货币、人才等红利）为衡量，2008年的4万亿为起点，移动互联网携人口、时长、转化率的红利，在资本、政策、人才的加持下，2014年开始过热、2017年见顶、2019年见双顶。 此间伴