每日晨报

2024年2月23日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 沪深300ETF持续吸金，年内股票ETF净申购额超3400亿元 宏观：美国库存回升，中国出口转正 1、 核 心 观 点 新 冠 疫 情 以 来 美 联 储 政 策 主 导 美 国 的 库 存 周 期 ：2020Q1新 冠 疫 情 爆 发 后 超 常 规 货 币 政 策 与 财 政 救 助 计 划 出 台 ， 美 国 需求 快 速 恢 复 ， 库 存 周 期 启 动 上 行 。 但 随 后 需 求 扩 张 叠 加 供 给 冲 击 导 致 通 胀 率 快 速 上 升 ， 美 联 储2022年3月 启 动 加 息 ， 美 国销 售 增 速 同 期 开 始 回 落 ，库 存 增 速 也 在2022Q3跟 随 回 落 。这 个 时 点 ，既 是 美 国 制 造 业PMI快 速 回 落 并 进 入 到 收 缩 区 间 的 时点 ， 也 是 中 国 出 口 增 速 快 速 回 落 并 进 入 负 值 的 时 点 。 2023Q4美 国 利 率 见 顶 ， 美 国 销 售 增 速 转 正 、 库 存 周 期 筑 底 ， 中 国 出 口 实 现 转 正 。美联 储2023年7月27日 最 后 一 次 加息 ，政 策 利 率 目 标 升 至5.25%至5.5%，2023Q3美 国 的1年 期 国 债 收 益 率 在5.4%的 位 置 开 始 横 盘 ，同 期 美 国 销 售 增 速 开 始 收窄 降 幅 ；2023Q4美 国10年 期 国 债 收 益 率 在5.0%见 顶 回 落 ，同 期 美 国 销 售 总 额 增 速 实 现 转 正 ，美 国 库 存 增 速 也 开 始 筑 底 ；同期 美 国 制 造 业PMI逐 渐 走 出 收 缩 区 间 ， 中 国 出 口 实 现 转 正 。 终 端 需 求 是 库 存 周 期 的 决 定 因 素 。美 国 库 存 周 期 驱 动 机 制 是 ：个 人 总 收 入 上 升— —销 售 改 善— —加 速 去 库 存 、主 动 加 库存 。在2022年3月 美 联 储 加 息 的 冲 击 之 后 ，美 国 个 人 总 收 入 增 速 保 持 相 对 稳 定 ；在2023Q4美 国 利 率 见 顶 回 落 之 后 ，美 国 的个 人 总 收 入 增 速 与 弹 性 较 大 的 私 人 服 务 时 薪 增 速 都 出 现 了 反 弹 。分 部 门 看 ，2023年12月 零 售 商 、批 发 商 、制 造 商 销 售 总 额增 速 都 已 实 现 转 正 。 在 收 入 稳 定 增 长 的 支 撑 之 下 ， 预 计 销 售 增 速 将 保 持 上 行 趋 势 。 从 库 存 周 期 的 形 态 来 看 ，疫 情 期 间 的 这 一 轮 美 国 库 存 周 期 高 度 远 超 以 往 ，但 未 来 一 轮 库 存 周 期 的 高 度 可 能 有 限 。从 库存销 售 比 看 ，高 通 胀 只 是 推 高 美 国 库 存 周 期 的 名 义 高 度 ，但 不 改 变 库 存 周 期 拐 点 由 美 联 储 政 策 主 导 的 事 实 。同 样 从 通 胀 率 的 角度 考 虑 ， 当 前 地 缘 政 治 博 弈 的 重 心 已 经 从 能 源 转 移 到 科 技 与 金 融 领 域 ， 未 来 高 通 胀 对 库 存 周 期 名 义 高 度 的 影 响 将 回 落 。 中 国 出 口 增 速 在2023Q4实 现 转 正 存 在 低 基 数 的 影 响 ，但 主 要 还 是 全球 总 需 求 回 升 所 致 。首 先 中 国 出 口 金 额 的 变 化 趋 势与 美 联 储 政 策 拐 点 完 全 一 致 ，也 是 从2022年3月 开 始 回 落 ，2023年 下 半 年 企 稳 回 升 。从 全 球 主 要 制 造 业 经 济 体 的 商 品 贸 易来 看 ，美 联 储 启 动 加 息 之 后 德 国 、欧 元 区 、日 本 、韩 国 、越 南 都 出 现 了 少 见 的 贸 易 逆 差 。2023年7月 之 后 ，各 国 出 口 额 稳 中有 升 ， 商 品 贸 易 又 逐 渐 恢 复 到 了 顺 差 状 态 。 同 期 中 国 的 贸 易 顺 差 也 是 扩 大 的 。 风 险 提 示 ： 1.国 内 政 策 时 滞 的 风 险 。2.海 外 经 济 衰 退 的 风 险 。 （分析师：高明） 分析师承诺及简介 策 略 分 析 师。清 华 大 学 本 硕 ，2007年 进 入 证 券 行 业 ，2011年 加 入 银 河 证 券 研 究 院 。 多 年 消 费 行 业 研 究 经 历 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn