中药行业年度投资策略：短中长期逻辑共振，重点关注大众品牌OTC

2023年中药行业整体表现较为优异。①业绩更优：中药行业2023年前三单季度归母净利润分别同比增长56.87%/43.54%/17.06%；②估值偏低：2023年12月31日，中药行业估值为23X，仅高于医药商业，抗跌性较强；③政策优势：在顶层设计指导下各省市政策细则逐步发布与落实，政策支持力度大，持续时间长；④集采较温和：6月21日全国中成药集采拟中选结果公示，中选品种平均降幅49.36%，较化药集采降幅温和；⑤公司治理持续优化：中药作为国企占比较多的行业，在公司治理、业绩改善、收购并购等方面都已经取得显著成效。 行业估值处于近五年低位，兼具短中长期投资价值。成本端，随着中成药集采的短期“阵痛期”影响减弱和原材料价格逐渐回落至正常水平，行业毛利率有望修复；费用端，在规模效应提升背景下，国企改革和民企管理优化使得行业管理费用率稳步下降，院内集采+院外渠道数字化建设有效降低销售费用率；供给端，在顶层政策加持和医药反腐边际改善下，中药十四五规划细则逐步落实，自上而下升级中药行业发展环境，打通中医商业模式闭环； 需求端，随着人口老龄化和疫后全民对健康重视程度加深，叠加中老年人消费升级，中药需求有望持续提升。 我们仍然看好具有更多下述特质的中药上市公司：1）打造品牌护城河。具有品牌知名度，传承配方独家受益；2）药材质量和生产环节规范化控制。有高质量原材料供应基地或供应商，中药加工工艺规范；3）院内市场和OTC市场销售渠道深厚，善于利用互联网+中药模式营销推广，积极拓展市场，应对同质化市场竞争；4）利用自身优势布局膳食、高端日化或创新药等领域，多轮驱动，为业务带来新的增长点，应对主业营收增速疲软；5）布局慢病领域，享受老龄化和全面健康意识增强红利；6）布局中药全产业链，特别是自身有道地药材和丰富上游资源的企业，具备提价能力和预期的企业。 我们建议沿“发力改革基本面向好+拓展中药大健康外延产业”两条主线寻找潜力个股。建议关注：动销渠道和销售资源的深度开发及整合，推动王牌单品持续放量增长；响应国企混改，进一步深化管理体制改革，基本面持续改善可期；积极开展员工持股，股权激励等增强发展动力与信心；发力中药相关大健康消费品，响应电商消费潮流；积极布局慢性病领域预防和治疗。 主要推荐标的有：羚锐制药、佐力药业、江中药业、白云山、桂林三金、马应龙、达仁堂、九芝堂、盘龙药业、佛慈制药等。 风险提示：政策不及预期，市场竞争风险，医保控费及集采降价力度超预期的风险，研发进展不及预期风险。 1.中药板块回顾 1.1股价复盘 2023年中药Ⅱ（801155.SL）整体累计涨跌幅为0.29%，跑赢医药生物（801150.SL）和沪深300（000300.SH）指数。2023Q1受季节性流感高发和新冠疫情双重因素影响，多地防疫类药品需求提升，带动行业整体一季报业绩超预期，叠加政策利好+新版基药目录预期催化，5月29日累计涨跌幅达到最高点17.12%，估值（ TTM ）提升至30X；7月份医疗反腐开启，资金恐慌大量出逃至新能源等其他热度板块，股价一路下跌；出于渠道和家庭库存较高的考虑，市场下调了2023Q2预期，较为坚挺的中报业绩带动9月份股价小幅回升；10月份股价由于三季报业绩不及预期再次受挫，10月23日累计涨跌幅到最低点-6.16%，估值（ TTM ）下降至22X。 图表1：2023年中药行业股价复盘及大事记 对比医药生物（801150.SL）其他二级板块，中药Ⅱ（801155.SL）整体表现较为优异，我们认为有以下几个主要原因： ①业绩更优：中药行业2023年前三单季度归母净利润分别同比增长56.87%/43.54%/17.06%；②估值偏低：2023年12月31日，中药行业估值为23X，仅高于医药商业，抗跌性较强；③政策优势：继2022年国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》，2023年2月10日国家药监局发布《中药注册管理专门规定》阐明了中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等相应注册管理规定，利于加速构建中医药特色审评审批体系；同月28日国务院办公厅发布《关于印发中医药振兴发展重大工程实施方案的通知》，针对中医药发展中面临的重点重要环节的突出问题提出了8项重点工程以及26个具体建设项目；在顶层设计指导下各省市政策细则逐步发布与落实，政策支持力度大，持续时间长；④集采较温和：2023年3月1日，国家医保局发布《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》，标志着全国中成药集采即将开启，6月21日全国中成药集采拟中选结果公示，中选品种平均降幅49.36%，较化药集采降幅温和；⑤公司治理持续优化：自2020年6月30日召开《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》以来，国企改革全面发力，中药作为国企占比较多的行业，在公司治理、业绩改善、收购并购等方面都已经取得显著成效。 图表2：2023年医药生物二级行业（申万）股价复盘 图表3：2023年医药生物二级行业（申万）业绩及估值比较 1.2估值处于近五年低位，具备较高配置价值 过去五年中药Ⅱ（801155.SL）指数涨跌与估值贡献相关性较高，2023/12/31指数估值为23X，处于近五年低位，具备较高配置价值。 图表4：医药生物（申万）二级行业指数估值水平比较 图表5：近五年中药Ⅱ（801155.SL）涨跌与估值贡献相关性较高 1.32023年前三季度综合业绩表现亮眼，净利率提升明显 2020年疫情突发，行业整体受到较大影响，继2022Q4优化疫情管控措施之后，2023年上半年单季度行业营收保持10%-15%的增速，归母净利润增速高达40%-60%，直到2023Q3受医药反腐等影响营收和归母净利润增速才有所下滑。我们预计2024年： 成本端，随着中成药集采的短期“阵痛期”影响减弱和原材料价格逐渐回落至正常水平，行业毛利率有望修复；费用端，在规模效应提升背景下，国企改革和民企管理优化使得行业管理费用率稳步下降，院内集采+院外渠道数字化建设有效降低销售费用率；供给端，在顶层政策加持和医药反腐边际改善下，中药十四五规划细则逐步落实，自上而下升级中药行业发展环境，打通中医商业模式闭环；需求端，随着人口老龄化和疫后全民对健康重视程度加深，叠加中老年人消费升级，中药需求有望持续提升。 图表6：中药行业近五年单季度营收及同比增速 图表7：中药行业近五年单季度归母净利润及同比增速 图表8：中药行业近五年财务指标变化（%） 2.行业发展展望 2.1顶层政策加持，细则不断落地 十八大以来，党和政府将中医药工作放在更突出位置，政策力度加大，中医药改革发展取得显著成效。从《中医药发展战略规划纲要（2016-2030）》、《中医药法》，到《关于促进中医药传承创新发展的意见》，顶层设计逐步完善，后又陆续出台《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》等政策文件，进一步落实、细化中医药工作决策部署。2022年国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》，2023年2月发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》、4月发布《“十四五”中医药文化弘扬工程实施方案》，政策环境持续优化，方案加快落地，有利于推动中医药行业高质量发展。 图表9：中药行业相关政策梳理 2.2院内集采压力相对较小，品牌OTC中药具备提价能力 根据已开标的中成药集采联盟或省份中标情况来看，中标药品平均降幅约45%，而2018年起国家药品集采价格平均降幅大部分在50%以上；23年5月全国首次中药饮片省际联盟采购拟中选结果显示，中标产品平均降幅29.5%；23年11月山东省中药配方颗粒省际联盟集采中选结果显示，中标产品平均降幅50.77%。整体来看，中成药、中药饮片、中药配方颗粒集采降价幅度较为温和，降价压力相对较小。 图表10：2018年起国家药品集采价格降幅 图表11：部分中成药、中药饮片和配方颗粒集采降幅 一方面，根据中药材综合200指数价格，23H1中药材价格持续上涨，23Q3价格环比有所回落但是仍处于高位，本轮中药材涨价主要受季节、周期、供需结构等因素影响；另一方面，米内网数据显示，21、22年中国零售药店中成药销售额连续较快增长，显示中成药终端需求韧性。受益于强大品牌力及院外销售渠道，品牌OTC中药具备一定提价权传导上游成本压力。 图表12：中药材综合200指数价格 图表13：2020-2022年中国零售药店中成药销售情况 图表14：2021-2023年部分中药品种提价情况 2.3老龄化下中药渗透率提升 中医药作为中华民族文化瑰宝，源远流长，与中国传统文化紧密相连。中药行业不仅仅是医药产业，更是文化传承的象征。2022年4月26日，国家药监局召开药品安全专项整治中药相关工作推进会。会上指出我国中医药事业正在进入新的历史发展时期，中医药发展上升为国家战略。 人口老龄化程度加剧，慢性病市场规模持续提升。2022年9月20日，国家卫健委召开新闻发布会，会上指出我国老龄化呈现出数量多、速度快、差异大、任务重的形势和特点。截至2021年底，全国60岁及以上老年人口达2.67亿，占总人口的18.9%。据测算，预计“十四五”时期，60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%，进入中度老龄化阶段。2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。根据中商情报网，2017-2021年中国慢性病市场规模持续提升，预测2022年达到53806亿元，占医疗行业全部处方量占比高达61.1%。 发挥中医治未病和慢病管理优势，中药需求有望扩容。中医治疗强调调理和预防，治疗方式偏长期和温和，有望长期受益于慢性病市场规模提升。国家发改委于2017年发布了《中国防止慢性病中长期规划（2017-2025年）》，提出65岁以上老年人中医药健康管理率2025年达到80%的目标，并且明确指出建立国家、区域和基层中医专科专病防治体系，发挥中医药在慢性病防治中的优势和作用。 图表15：2011-2022年我国60岁以上人口数量及预测 图表16：2017-2022年中国慢性病市场规模、处方量占比及预测 2.4国企改革深化提升 根据申万中药行业分类73家中药公司，其中18家国企（5家央企、13家地方国企），国企数量占比25%左右，2023年12月31日市值占比47%，数量及市值占比上看中药国企都是行业的重要部分，需要关注国企改革对业绩的推动。2020年以来国企改革全面发力，在公司治理、业绩改善、并购等方面都已经取得显著成效，2022年国企改革三年行动收官之际，二十大报告提出深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。国企改革主题将延续，未来在公司治理、经营和盈利等方面仍有提升空间。 图表17：中药国企是行业的重要组成部分（总市值截至2023年12月31日）（单位：亿元） 3.投资建议 我们仍然看好具有更多下述特质的中药上市公司：1）打造品牌护城河。具有品牌知名度，传承配方独家受益；2）药材质量和生产环节规范化控制。有高质量原材料供应基地或供应商，中药加工工艺规范；3）院内市场和OTC市场销售渠道深厚，善于利用互联网+中药模式营销推广，积极拓展市场，应对同质化市场竞争；4）利用自身优势布局膳食、高端日化或创新药等领域，多轮驱动，为业务带来新的增长点，应对主业营收增速疲软；5）布局慢病领域，享受老龄化和全面健康意识增强红利；6）布局中药全产业链，特别是自身有道地药材和丰富上游资源的企业，具备提价能力和预期的企业。 我们建议沿“发力改革基本面向好+拓展中药大健康外延产业”两条主线寻找潜力个股。 建议关注：动销渠道和销售资源的深度开发及整合，推动王牌单品持续放量增长；响应国企混改，进一步深化管理体制改革，基本面持续改善可期；积极开展员工持股，股权激励等增强发展动力与信心；发力中药相关大健康消费品，响应电商消费潮流；积极布局慢性病领域预防和治疗