LPR下调后的债市期待

LPR下调后的债市期待 证券研究报告/固定收益点评2024年2月20日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 事件：2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR维持3.45%不变、5年期以上LPR下调25个基点，由4.20%调整至3.95%。此次LPR超预期非对称下调原因何在，对债市有何影响？ LPR报价机制：根据《中国人民银行公告》（公告[2019]第15号），自2019年8月20日起，贷款市场报价利率（LPR）按新的形成机制报价并计算得出。贷款市场报价利率报价行应于每月20日（遇节假日顺延）9时前，按公开市场操作利率（主要指MLF利 率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。2019年8月份以来，共有11个月份调降LPR利率，7个月份调降MLF利率，LPR和MLF利率均未出现上调。从现有规律来看，若MLF利率下调，1年期LPR或5年期以上LPR通常会有所下调；但MLF利率下调并非LPR下调的必要条件，2019年9月、2021年12月、2022年5月、2024年2月均出现MLF利率未下调而LPR下调的情况。 下调LPR事件本身符合市场预期。1月24日降准后，央行在新闻发布会上提到“……这些措施都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率，也就是我们说的LPR下行”；2月18日央行主管媒体《金融时报》发文表示，“历史上有过MLF利率不变但LPR下降的先例，LPR报价行会根据资金成本、市场供求和风险溢价等因素下调报价”，因此此次调降LPR并不意外。但下调25bp幅度略超预期，此前LPR单次最多下调2 0bp。 央行2月份下调5年期以上LPR有现实的必要性和可行性：第一，我国当前仍然面临有效需求不足的问题。企业端景气度仍较差，库存周期位于底部，居民购房意愿尚未恢复，“三大工程”提振经济效果尚未显现。第二，1月份金融数据“开门红”，但6M国股行票据转贴现利率持续走低并低于往年同期，或反映信贷需求仍然偏弱。第三，通胀下行推升实际利率，需要降成本以避免“债务-通缩”螺旋。 另外，从可行性上看，一方面，市场普遍预期美联储货币政策的转向，客观上有利于扩大货币政策的操作空间；另一方面，去年6月、9月、12月分别经历了银行存款挂牌利率下调，在净息差持续承压背景下为LPR下调腾挪出空间。不过，本次非对称“降 息”拖累上市银行净息差8bp左右，综合考虑前期的降准50bp、2023年12月存款挂牌利率调整的缓释，上市银行净息差降幅在5bp左右。从稳定息差的角度看，我们预计后续会出现新一轮存款利率下调。 影响之一：5年期以上LPR的超预期调降理论上起到“宽信用”作用，但实际效果可能有限。第一，从2019年以来个人住房贷款利率与5年期以上LPR相关关系来看，5年期以上LPR调降并非下调房贷利率的必要条件。第二，即便个人住房贷款利率持续下行，对居民按揭购房意愿的提振作用也有限，近年来随着个人住房贷款利率持续下行，个人住房贷款增速已回落至负区间。第三，LPR下调只对增量房贷利率立即生效，对于居民节省存量房贷的效果有限。 影响之二：债牛未尽。第一，前面已经讨论过，本次LPR下调的实际效果可能有限。第二，2024年以来，机构配置需求可能尚未完全释放，交易盘和配置盘二级现券成交火热，30Y国债换手率持续位于历史高位，或反映机构仍欠配。第三，基于历史统计规律，LPR调降后15个交易日内，10Y国债利率通常相对调降当日有所下行。 当前资金面压力不大，考虑到LPR降息宽信用效果可能有限、机构配置需求尚未完全释放、MLF降息预期仍然存在，同时参考历史上LPR调降后利率通常下行的规律，我们认为在MLF或OMO利率进一步降息落地前，债市收益率易下难上，债牛仍将延续。 风险提示：宽信用效果超预期，增量财政工具使用，资金价格波动幅度加大等。 内容目录 一、LPR报价机制：主要按MLF利率加点.-3- 二、LPR超预期非对称下调的背后..................................................................-4- 三、影响之一：宽信用效果可能有限................................................................-8- 四、影响之二：债牛未尽.................................................................................-8- 图表目录 图表1：2024年2月20日，5年以上LPR下调25bp（bp）.........................-3-图表2：2019年8月份以来历次LPR和MLF利率变动情况（bp，%）.........-4-图表3：1月份制造业PMI为49.2...................................................................-5-图表4：1月新订单和新出口订单PMI分别为49.0、47.2................................-5-图表5：库存周期位于底部（%）....................................................................-5-图表6：30大中城市商品房成交面积（万平方米）..........................................-6- 图表7：地产开发投资仍处在负增长区间（%）...............................................-6- 图表8：6M国股行票据转贴现利率（%）........................................................-6- 图表9：CPI、PPI同时为负的历史时期（%）.................................................-7- 图表10：2020年以来商业银行净息差不断压降（%）.....................................-7- 图表11：各类型银行息差呈下降趋势（%）.....................................................-7- 图表12：个人住房贷款增速回落至负区间（%）.............................................-8- 图表13：2024年以来各机构累计净买入现券（亿元）....................................-9-图表14：2024年以来利率债、信用债、同业存单分机构净买入情况（亿元）.-9-图表15：长端国债收益率降至历史低位（%）...............................................-10-图表16：30Y国债换手率（%）....................................................................-10- 图表17：2022年以来降息落空前后10Y国债收益率表现（BP）..................-11- 图表18：LPR调降后15个交易日10Y国债收益率变动（BP）....................-11- 事件：2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR维持3.45%不变、5年期以上LPR下调25个基点，由4.20%调整至3.95%。 此次LPR超预期非对称下调原因何在，对债市有何影响？ 图表1：2024年2月20日，5年以上LPR下调25bp（bp） 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 LPR:1年LPR:5年 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 来源：WIND，中泰证券研究所 一、LPR报价机制：主要按MLF利率加点 LPR报价机制：根据《中国人民银行公告》1（公告[2019]第15号），自2019年8月20日起，贷款市场报价利率（LPR）按新的形成机制报价并计算得出。贷款市场报价利率报价行2应于每月20日（遇节假日顺延）9时前，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心按去 掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。 目前，LPR包括1年期和5年期以上两个品种。2019年央行15号公告 在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡3。银行的1 年期和5年期以上贷款参照相应期限的贷款市场报价利率定价，1年期以内、1年至5年期贷款利率由银行自主选择参考的期限品种定价。各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。存量贷款的利率仍按原合同约定执行。各银行不得通过协同行为以任何形式设定贷款利率定价的隐性下限。中国人民银行将银行的贷款市场报价利率应用情况及 1资料来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3876490/index.html 22024年1月22日起，共有20家报价行，分别为中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行、招商银行、中信银行、兴业银行、上海浦东发展银行、中国民生银行、江苏银行、南京银行、台州银行、上海农村商业银行、广东顺德农村商业银行、深圳前海微众银行、浙江网商银行、花旗银行（中国）、渣打银行（中国）。资料来源：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/3876551/5213109/index.html 3资料来源：http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/3976039/index.html 贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）。 2019年8月份以来，共有11个月份调降LPR利率，7个月份调降MLF 利率，LPR和MLF利率均未出现上调。从现有规律来看，若MLF利率 下调，1年期LPR或5年期以上LPR通常会有所下调；但MLF利率下调并非LPR下调的必要条件，2019年9月、2021年12月、2022年5月、2024年2月均出现MLF利率未下调而LPR下调的情况。 图表2：2019年8月份以来历次LPR和MLF利率变动情况（bp，%） 日期 1年期LPR 5年期LPR 当月MLF利率 当月MLF利率变动 1年期LPR加点幅度 5年期LPR加点幅度 2019年9月 -5 0 3.30 0 90 155 2019年11月 -5 -5 3.25 -5 90 155 2020年2月 -10 -5 3.15 -10 90 160 2020年4月 -20 -1