本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。宏观利率报告原因:定期报告2022年5月21日LPR下调对债市并非利空——国内宏观利率周报（2022.05.16-2022.05.20）投资要点核心观点：关注经济修复的节奏和空间，LPR下调对债市并非利空。未来是现在的积累，复工复产、防疫政策和社会流动直接关系到市场预期和宽信用稳增长的效果。4月经济数据大幅下行使得宽信用稳增长再度加码。继5月15日首套房降息后，20日5年期LPR下调15bp，宽信用稳地产态度明确。此外，本周稳增长举措还体现在财政、就业、数字经济等方面。未来是现在的积累，经济循环的恢复状况值得关注。复工复产方面，根据5月16日国新办经济数据新闻发布会信息，截至当日，上海9000多家规模以上工业企业中，已经复工企业占比接近50%。5月20日，上海市印发复工复产方案，分三阶段推进：第一阶段，至5月21日，集中恢复产业链供应链；第二阶段，5月22日至5月31日，扩大复工复产；第三阶段，6月1日以后加快全面复工复产。社会流动性方面，我们构建的全国拥堵指数本周恢复至去年同期的99.04%，连续3周恢复。防疫政策方面，我们依然坚持“动态清零”政策不动摇，尤其是本轮疫情爆发区的防疫政策较为严格。5年期LPR下调，兼具信号意义和现实意义。从调降驱动因素看，政策推动是主因，存款利率水平下降是客观基础。受本轮疫情爆发影响，中央多次强调政策靠前发力充足发力并积极谋划增量政策工具。5月18日稳增长稳市场主体保就业座谈会进一步提出已出台政策要尽快落到位，看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出，努力使经济较快回归正常轨道。2022年4月，在央行指导下，利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。该机制对银行既有柔性指导又有适当激励。4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。叠加4月25日降准实施共同促进本次LPR的单边下调。从调降目的看，主要在于推动中长期贷款，稳地产信号明确。今年1-4月社会融资规模整体不低，尤其是一季度社融规模创近5年最高，但其中存在住户贷款占比较低和企业中长期贷款占比较低两个结构性问题，前者表明终端需求不足，后者预示企业对未来预期不足，降低资本支出。同时长短端贷款利率差高位也使得企业更倾向于短期融资，如调降前5年LPR和1年LPR利差在90bp高位（调降后为75bp），今年一季度一般贷款利率仍高于票据融资利率258bp，维持在2015年以来高位。房地产方面，央行5月15日已明确“LPR-20bp”的首套房贷下限，此次LPR下调将进一步降低购房成本，释放住房合理需求，同时对于房企融资和管理房企信用风险也有积极意义。从调降幅度看，此次5年期LPR调降15bp，是2019年8月来降幅最大的一次，在政策“5月能出尽出”的要求下，显示央行稳信贷，降低融资成本的决心。LPR下调对债市影响几何？首先从2019年LPR调降的情况看，LPR调降并不会快速导致宽信用预期的到来进而推升债券利率，更多情况是LPR调降和收益率下行同时发生。由于存款利率市场化调整机制确定了以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率为参考，因此在持续降低融资成本的驱动下，市场对1年期MLF和1年期LPR下调也有一定预期。其次，从贷款利率层面看，尽管5年LPR降幅较大，但长短端利差仍维持高位，能否推动融资结构好转仍需观察。再次，从2008年以来收益率走势看，利率的趋势性回升往往需要居民加杠杆，而房地产对于推动居民需求具有重要作用。2016年后，在“房住不炒”的定位下，“因城施策”“稳房价稳地价稳预期”政策思路明确，中央和地方层面针对房地产行业各个环节均制定了一系列监管政策，时至今日房地产预期已经发生了较大的变化。此次按揭利率降低虽有利于改善合理住房需求，但销售情况能否好转还需时日。2022年5月1日至5月20日，30大中城市商品房销售面积同比仍下降50.85%。震荡行情延续，关注短端市场情绪过热的风险。疫后复工复产和稳增长宽信用政策向前推进，市场对经济短期修复和长期目标的实现均有一定预期。我们判断本轮经济的修复可能不会太快，一方面，目前经济面临的情况和2020年疫情爆发初期已经发生比较大的变化（参考5月13日发布的《社融深跌，经济修复如何演绎？》）。另一方面，复工复产、防疫政策和社会流动关系到经济修复的节奏和深度。严格的防疫政策对于宽信用稳增长政策效果也具有较大影响。短期看，经济基本面、资金面、“资产荒”等因素对债市仍有支撑，但周四及周五银行间质押式融资回购规模7日均值超过6万亿元，或提示市场过热。市场回顾：收益率全线下行，5年LPR下调，长端利率下行有限。截止5月20日，10Y国债、国开债收益率分别较上周-2.40bp、-0.59bp至2.7900%、2.9927%，1Y国债、国开债收益率分别-5.60bp、-6.55bp至1.9565%、2.0108%。收益率陡峭化下移的背后是一是资金面持续宽松。二是经济预期的博弈。一方面，经济数据下行、失业率高、疫情持续时间较长、防疫政策需更科学合理等导致的经济信心不足；另一方面，上海疫情持续缓和、复工复产逐步推进、宽信用政策加码带来经济复苏预期。周五，5年期LPR下调15bp至4.45%，宽信用稳地产信号明确，对债市有些压制，10Y国债和国开债分别上行1.26bp、0.85bp。风险提示疫情发展超预期；房地产政策大幅调整；通胀大幅上行；美联储加息缩表超预期；经济数据超预期变化。本报告分析师：郭瑞执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com张治CFA执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com太原市府西街69号国贸中心A座28层山西证券股份有限公司http://www.i618.com.cn 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2证券研究报告：宏观研究/定期报告目录1.流动性及资金面回顾.........................................................................................................................................................41.1公开市场操作...............................................................................................................................................................41.2货币市场利率...............................................................................................................................................................42.市场回顾：收益率陡峭化下移.........................................................................................................................................43.一周重要信息.....................................................................................................................................................................74.风险提示.............................................................................................................................................................................8 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3证券研究报告：宏观研究/定期报告图表目录图1：DR007（%）...............................................................................................................................................................5图2：DR001（%）...............................................................................................................................................................5图3：1Y同业存单、MLF利率（%）.................................................................................................................................5图4：6个月同业存单利率（%）.......................................................................................................................................5图5：10Y国债收益率（%）...............................................................................................................................................5图6：1Y国债收益率（%）.................................................................................................................................................5图7：收益率曲线（%）......................................................................................................................................................5图8：品种利差：10Y国开债-10Y国债（BP）..................................................................................................................5图9：期限利差：10Y国债-1Y国债(BP）...................