金租为本、医疗致胜的央企产业集团

证券分析师：夏芈卬执业登记编号：S1190523030003 摘要 1、公司简介与业务概览 ➢环球医疗是一家以健康医疗为主业的央企控股上市公司，成立于1984年，以融资租赁业务起家，2017年乘国企办医疗机构剥离改革东风，实现向“产融结合的健康医疗服务企业”的成功转型。股东背景方面，公司第一大股东为通用技术集团，环球医疗已连续4年净利润排名全集团第一。业务发展方面，公司以传统金融与咨询业务为基石，提供稳定充足的现金流。医院集团业务则驱动近几年的营收增长，截至23H1，医院集团收入占比提升至55%。 2、金融与咨询业务 ➢资产端来看，公司资产规模增长稳健、质量优异，19-23H1生息资产净额CAGR为11.01%，不良资产率常年维持在1%以下，近年生息资产平均收益率受竞争加剧影响有所调降，但仍坚挺于7%以上。负债端来看，23H1负债平均成本率受全球利率环境影响提升至4.33%。展望未来，国内利率调降趋势下，公司最近两期公司债利率为3.2%、3.25%，预计24年总体成本率有所下降。3、医院集团业务 ➢综合医疗业务方面：量上看，截至23H1公司拥有64家医疗机构，1.6万张床位，9个在建项目合计增加4000+张床位，其中8个项目将于23或24年开业。价上看，20-23H1公司年化单床收入CAGR为10.54%，体现优秀的运营能力。政策上看，23年2月《支持国有企业医疗机构高质量发展工作方案》发布，利于公司充分发挥集团化运营优势。 ➢专科与健康产业方面：公司肾病专科与肿瘤专科板块持续推进，23H1已分别贡献1.33亿元、1503万元营收。此外，公司23年8月收购国内第三方维保龙头凯思轩达，设备管理服务全产业链进一步完整。 3、盈利预测 2➢公司金融租赁业务有望受益于利率环境宽松，医院扩建业务投入使用亦将带来收入增长。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为132.75、154.22、174.88亿元，同比增速分别为11%、16%、13%。归母净利润分别为19.52、22.50、25.32亿元。 1.公司简介与业务概览 ◼以医疗融资租赁业务起家，成功转型为产融结合的综合医疗服务商 ◼环球医疗（2666.HK）是一家以健康医疗为主业的央企控股上市公司，以金融服务为基础，以医疗服务为核心，构建共享共赢的健康产业生态系统。➢公司成立于1984年，于2006年受到中国通用技术集团的战略收购，2012年在香港注册成功，之后陆续引入中信资本、工银国际和周大福等战略股东，最终于2015年7月8日上市。➢环球医疗以融资租赁业务起家。2017年至今，公司深度参与国企办医疗机构剥离改革，成功构筑第二增长曲线，实现从“纯金融租赁”向“产融结合的健康医疗服务”的成功转型。 1.公司简介与业务概览 ◼股东背景强大，公司是其唯一医疗服务类上市平台 ➢通用技术集团为公司第一大股东，共计持股38.90%。通用技术集团成立于1998年，2018年获批成为国有资本投资公司试点企业。近年来，通用技术集团聚焦先进制造与技术服务、医药医疗健康、贸易与工程服务三大主业，已拥有境内机构100余家，境外机构80家，全球雇员5000余人。通用技术集团在中央企业经营业绩考核中连续12年（2009-2020年）获得A级。自2014年起，集团7次入围《财富》世界500强。 ➢集团在境内外拥有上市公司4家：环球医疗、中国医药、沈机股份、中纺标。其中环球医疗作为通用技术集团当前唯一的医疗服务类上市公司平台，已连续4年净利润排名全集团第一。 1.公司简介与业务概览 ◼金融与咨询业务为基石，医院集团业务高速增长 ➢公司核心收入来源主要有：1）金融与咨询业务收入。其下又可分为以融资租赁为核心的“金融服务”收入和“咨询服务”收入；2）医院集团业务收入。其下又可分为运营医疗机构获得的“综合医疗业务”收入、向医院客户提供医疗设备全周期管理及医疗机械销售获得的“专科及健康产业”收入。 ➢公司转型成功，2023H1医院集团业务占比超50%。19-22年公司营收由68.16亿元增长至119.12亿元，CAGR高达20.46%，主要由医院集团业务收入增长驱动；19-22年医院集团收入由20.47亿元增长至36.46亿元，CAGR高达44.77%，医院集团收入占比也从19年30%提升至23H1的55%。毛利也是相似趋势，19-22年毛利CAGR为12.16%，其中医院集团业务毛利CAGR为39.24%，医院集团业务毛利占比由19年9%提升至23H1的21%。 2.金融与咨询业务 ◼压舱石业务覆盖面广，资产规模提升稳健 ➢公司为医院客户提供以融资租赁为核心的金融解决方案，具体形式包括直接租赁、售后回租和应收账款保理。当前公司融资租赁业务有112个精耕细作地级市区域，其中有75个重点区域，实现地毯式市场覆盖。➢2015-2018年，公司生息资产净额由216.01亿元增长至442.71亿元，CAGR高达27.02%。2019-2023H1，生息资产净额由497.86亿元增长至717.64亿元，CAGR为11.01%，增速趋缓主要是受到下游医院设备投资周期影响。 2.金融与咨询业务 ◼风险管理体系完善，各项风险指标优异 ➢公司已经形成闭环的风险管控体系，通过独立客观的风控现场尽调、多维度项目评价与科学量化的授信模型实现有效的风险控制与管理。➢风控指标上看，公司拨备率由2012年104.9%逐年提升至2023H1的255.1%，不良资产率常年保持在1%以下，超30天逾期率于20年疫情爆发后略有提升但仍保持在较低的0.70%-0.90%区间。 2.金融与咨询业务 ◼股东赋能下融资渠道顺畅，精细管理下债务成本稳中向好 ➢公司背靠中国通用技术集团和中信资本，主要融资手段为银行贷款与发行债券，二者占有息负债的比例分别常年保持在50-60%、30-40%之间。公司已形成一定的融资节奏，每年发行3-5期公司债、3期可续期公司债券，2015-2023H1有息负债规模由155亿元提升至536亿元，CAGR为18.02%。 ➢多样化的融资渠道使得公司可以灵活选择、优化结构，因此公司利息成本具备长期竞争力。公司计息负债平均成本率由2016年的5.09%持续下降至2021年的3.83%，后受全球通胀影响，抬升至2023H1的4.33%。展望24年，公司为应对境外成本上涨压力已提前偿还存量外币贷款约36.87亿元，且国内利率于23H1已出现明显调降，公司最近两期公司债（23年第五期、24年第一期）利率分别为3.2%、3.15%，预计24年整体计息负债成本率有所下降。 3.医院集团业务 ◼综合医疗——医疗板块收入的主要贡献者 ➢公司医疗板块包括综合医疗业务、专科及健康产业，其中2019-2021年综合医疗收入占比约85%，2022年之后进一步提升至98%以上，是业绩增长的主要驱动力。综合医疗业务又主要由住院收入、门急诊收入、体检收入组成，三者占比相对稳定。 3.医院集团业务 ◼综合医疗——量上看，医院遍布14个省市，扩建项目进一步提升床位规模 ➢截至2023H1，公司旗下拥有64家医疗机构，分布于14个省份及直辖市，其中包含5家三甲医院、29家二级医院，总床位数超过1.6万张。此外，公司启动医院集团内部自建项目，9个项目合计建设4000+张床位，其中8个项目将在23或24年开业。 3.医院集团业务 ◼综合医疗——价上看，运营持续优化，床位效率、变现能力显著提升 ➢从床位效率来看，公司旗下医院服务人数持续提升，由2019年406万人提升至2022年1215万人，CAGR高达44.11%，远高于床位增速（同期CAGR=22.54%）。分业务来看，2021-2023H1除体检人次增速低于床位增速外，门急诊及出院人次增速均高于床位增速，经营效率提升显著。 ➢从变现能力来看，年化单床收入受疫情冲击，由19年43.30万元下降至20年的37.25万元，但之后持续提升，2023H1达到47.85万元，20-23H1 CAGR=10.54%，在公司优秀的运营能力下预计未来仍将稳中有升。 3.医院集团业务 ◼综合医疗——政策支持催化，国企办医疗机构发展空间大 ➢2023年2月3日，国务院国资委等13部门联合印发《支持国有企业医疗机构高质量发展工作方案》，明确要求落实国企办医疗机构与政府办医疗机构同等待遇，鼓励国有企业创新办医模式，发挥集团化运营管理优势。 3.医院集团业务 ◼专科及健康产业-专科连锁持续推进，设备管理服务发展可期 ➢公司依托自有医院集团的业务基础及专业化核心人才团队，在服务内部提质增效的同时，着力构建可复制的专科及产业运营能力，为上市公司打造新的利润增长点。➢专科连锁：1）肾病专科方面，截至23H1，内部医院新开科21家，肾病板块运营项目合计实现相关收入1.33亿元。23年2月，成立肾病产业研究院，联合近百人行业专家团队。毕士大(成都)肾病专科医院和海阳森之康医院的并购也已完成；2）肿瘤专科方面，23H1肿瘤板块直接运营收入约1,503万元。23年3月，旗下马鞍山十七冶医院肿瘤精准诊疗中心开业。23年6月与迈胜医疗集团达成合作，双方将共同成立肿瘤精准医学服务公司。 3.医院集团业务 ◼专科及健康产业-专科连锁持续推进，设备管理服务发展可期 ➢2023年8月，公司以4.68亿元收购凯思轩达85%股权。凯思轩达是国内影像设备第三方维修保养行业领先企业，是江苏省专精特新中小企业、省级瞪羚企业，维修能力覆盖GPS全系列影像类设备(对市场主流MRI产品技术覆盖能力100%。CT技术覆盖能力平均水平在94%)，以及生命急救类、呼吸麻醉类、血透类、供应类、超声类等设备。 ➢凯思轩达经营优势：1）财务优势。公司2022年营收3.29亿元（yoy+16.67%），净利润3.485亿元（yoy+73.47），21、22年净利率分别为71.24%、105.93%，毛利率、净利率俱佳；2）服务能力优势。拥有北京，上海，广州三大运营中心、全国7个办事处、27个驻点维修站，备件库十余个，工程师团队180余人，其中原厂工程师40余人；3）创新能力优势。拥有多项发明专利，具备较强的核磁维修及核心部件研产能力，并拥有独立自主知识产权的线圈生产技术及工艺。 4.1财务指标回顾 ➢营业收入稳健增长，归母净利润受制于成本增速承压。公司于2017年启动医院并购，2017-2022年营业收入由34.19亿元增长至119.12亿元，CAGR为28.36%；归母净利润由11.49亿元增长至18.90亿元，CAGR为10.47%。2023H1营业收入、归母净利润分别同比增长16.15%、0.38%，归母净利润增速远低于营收，主要系利率提升环境下的借款成本提升，预计23H2国内利率环境宽松+公司偿还外币贷款下，未来公司成本有望优化。 4.1财务指标回顾 ➢综合医疗反超金融服务，成为公司营收的主要贡献者。2020年之前，金融服务业务是营业收入的主要贡献者，之后被综合医疗业务反超。2020年，金融服务业务占比45.31%，综合医疗业务占比38.01%。2023H1，金融服务业务占比为36.55%，综合医疗业务占比为54.31%。由于综合医疗业务毛利率相对较低，因此毛利占比相对仍低。2023H1，金融服务业务毛利占比52.59%，综合医疗业务毛利占比为20.53%。 4.2盈利预测 ➢压舱石业务发展稳定，医疗板块内生、外延并行。公司金融业务受加息周期影响，净息差与净利差略有下降，预计未来利率环境宽松情况下有所缓和，净息差实现温和增长；公司旗下运营效率稳步提升，扩建项目将于23-24年陆续投入使用，带来4000+床位扩增；此外，公司收购第三方维保龙头凯思轩达、加快专科资源整合，预计带来协同与规模效应。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.03/1.19/1.34元，对应PE为3.63/3.15/2.80。予以调整为“买入”评级。 风险提示风险提示 ➢国内外经济环境