信用策略系列：城投的2024：防守反击

信用策略系列 城投的2024：防守反击 2024年02月20日 城投债，是否超涨了？ 我们对比当前和理财赎回潮前的城投债超额利差情况，可以看到：当前部分中低等级城投债，尤其是短端，存在一定的超涨现象，当然，历经 一揽子化债政策，叠加市场对2025年前继续落实化债有所预期，以及供需格局的变化，定价自然也会有所不同。但当前基本面的修复改善程度是否与定价匹配，尤其是久期相对长一些的债，值得我们推敲，尤其在超过1年维度的视角里面。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 毕竟化债路上，非标、定融的发行以及非标舆情仍然频频。 2024，防守反击 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 结合当前宏观图景来看，城投角度进一步挖掘的方向实属有限，以目前票息和利差水平评估来看，直接留给市场的机会并不多，或许只能期待等出来的机会， 相关研究 在此期间，做好防守以及把握部分结构性的超额，但不会太多。 1.可转债周报20240219：资产负债表修复中 故而我们在落实策略之前，需要奠定一个基础思想：有时候，等待很重要。 的市场环境探索-2024/02/192.城投随笔系列：哪些城投在净偿还？-2024 当然，如果面临负债端的压力，无奈需要在久期叠加下沉方向做较多的参加， /02/18 那自然，在市场变局之际，需要承担更多的风险和压力，其中我们需要把握的更 3.利率专题：多头博弈的极致“卷”-2024/0 多是资产和负债以及自我诉求的匹配。但考虑到主流机构的风险偏好，以及对流动性的诉求较高，防守反击是我们的主线建议，其余策略则需匹配诉求，当然也会承担更多风险，包括策略容量或 2/184.批文审核周度跟踪20240218：本周交易所通过批文减少而协会增加-2024/02/18 5.机构行为跟踪20240217：保险增配超长债 许也相对有限。 -2024/02/18 落实具体策略上，我们综合各区域存量债券分布、当前超额利差较理财赎回 潮前低点的变动幅度及当前估值，大致分为四类： （1）江苏、浙江、广东、福建、湖北、安徽、北京、上海等区域：此类区域 存量公募城投债规模不小，当前区域整体估值水平不算高，对应超额利差水平亦不高，且当前超额利差较此前低点水平的压缩幅度亦不算大。对于此类区域，机构可稳定配置，或者说相比之前寻票息之际，要更多增配提升流动性以应对后市或有的变局。 （2）天津、云南、重庆、广西、江西等区域：此类区域在这一轮化债行情中 超额利差压缩幅度较大，尤其是天津、云南、重庆等重点区域，并非说存在多大的估值风险，但相比之下性价比确实低了不少，尤其还需观察后续化债落实情况带来的变局，当中便存在着估值扰动因素；此外，部分区域近几年存量公募城投债增幅在持续下降。对于此类区域，需持续观察区域化债进度，防止化债不及预期等因素导致的估值回调。 （3）山东、河南、陕西、四川、湖南等区域：此类区域虽然在此轮化债行情 中超额利差的压缩幅度不算低，但对比之下，区域当前存续债券估值尚属偏高，仍有一定的压缩空间，但或许都需要拉长一定的久期。对于此类区域，可关注区域边际利好带来的参与空间，尤其是债务和债券压降的情况。 （4）其他诸如宁夏、甘肃、辽宁、黑龙江、内蒙古、吉林、贵州、河北、新 疆、山西等区域，多为重点区域，区域内存续公募城投债规模不足1500亿元，且多持续减少。部分区域当前估值水平较高，可关注局部主体参与机会。 风险提示：城投口径偏差；估值及利差计算偏误；区域及平台评价的主观性。 目录 1城投债，是否超涨了？3 1.1城投债“下了”多少？4 1.2哪些因素推动了此番行情？6 1.3是否超涨了？9 22024，防守反击12 3小结16 4风险提示18 插图目录19 2024开年，市场便有这样的困惑：今年信用债的方向在哪，买什么？尤其是城投这类品种，经历了去年的一揽子化债，投研和供需格局发生了较大变化，资产端跌不动，然负债端却仍面临压力，何解？ 本文聚焦于市场这一困境，围绕以下几个方面展开： （1）信用债涨到什么位置了，是否有超涨，有哪些结构性特征？ （2）涨跌因素如何评估，2024会如何？ （3）防守反击战略，如何执行？ 1城投债，是否超涨了？ 首先，我们回顾化债以来的信用债行情： 2023年8月起，一揽子化债政策点燃了市场，叠加月内超预期降息，信用票息进一步压缩，尤其是此前的高票息资产。 2023年9月-11月，受政策面、基本面，尤其是资金面影响，债市持续调整，相应的，信用债收益率总体呈现震荡抬升趋势，尤其是短端。 相较之下，城投债收益率调整幅度弱于信用债整体，受益于一揽子化债政策及其此前的高票息属性，尤其是隐含AA-的高息城投债，收益率进一步逆势下探，但彼时主要仍集中在短端。 2023年12月中下旬以来，跨季资金面转松、存款利率调整、降准预期落地等多因素推动之下，债市持续走强。 信用方面，短端利率下探之外，3年期及以上的长端收益率亦有显著下行，信用利差、等级利差、期限利差均压缩至历史低位。 图1：中债中短期票据收益率走势：1Y（bp）图2：中债中短期票据收益率走势：3Y（bp） 6.00 中短票AA+1Y中短票AA1Y中短票AA-1Y国开-1Y 7.00 中短票AA+3Y中短票AA3Y中短票AA-3Y国开-3Y 5.006.00 4.005.00 3.004.00 2.003.00 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 1.002.00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：中债城投债收益率走势：1Y（%）图4：中债城投债收益率走势：3Y（%） 6.00 5.00 4.00 3.00 城投债AA+1Y城投债AA1Y城投债AA(2)1Y城投债AA-1 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 城投债AA+3Y城投债AA3Y城投债AA(2)3Y城投债AA-3 2 2021 2 2021 2.002.00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.1城投债“下了”多少？ 聚焦城投债，我们对比当前（2024-02-09）和化债行情开始前（2023-07-31）的城投债估值和信用利差情况： 整体来看，城投债收益率下行2-233bp不等。其中： （1）中高等级1Y短端债项收益率下行2-5bp，整体变动不大，主要系2023年四季度债市调整期间短端利率有所走高，并且此前绝对票息水平并不算高；然对于中高等级而言，长端下行幅度高于短端，开年以来，城投拉久期现象明显。 （2）隐含AA(2)和AA-城投债收益率变动同中高等级债项相一致，但整体收益率下行幅要高于中高等级债项，尤其是AA-城投债。 在短端收益率及利差几无压缩空间的情况下，弱资质主体拉久期现象在开年以后表现得更为明显。 -31 图5：各等级&期限中债城投债估值及信用利差情况（%、bp） 隐含评级 期限 收益率 信用利差 2024-02-09 分位数 期间变化 2023-12-31 变化:2024 2023-07-31 变化:2023 2024-02-09 分位数 期间变化 2023-12-31变化:20242023-07 1Y 2.45 17% -2 2.59 -13 2.47 11 40 48% -439144 2Y 2.55 10% -12 2.71 -16 2.67 4 27 12% -940-13 AAA 3Y 2.63 6% -16 2.77 -14 2.79 -2 30 8% -1043- 4Y 2.68 0% -26 2.86 -18 2.94 -8 28 2% -1039 5Y 2.74 0% -38 2.93 -19 3.12 -20 30 0% -24 1Y 2.52 16% -3 2.69 -17 2.55 14 46 38% -5 2Y 2.63 9% -19 2.82 -19 2.82 0 35 8% AA+ 3Y 2.71 2% -31 2.88 -17 3.02 -14 38 2% 4Y 2.76 0% -41 3.01 -25 3.17 -16 36 5Y 2.82 0% -53 3.08 -26 3.35 -28 1Y 2.59 14% -5 2.80 -21 2.64 16 2Y 2.71 7% -35 2.93 -22 3.06 AA 3Y 2.81 0% -45 3.03 -21 3.27 4Y 2.90 0% -61 3.20 -30 5Y 2.95 0% -74 3.26 -3 1Y2Y 2.662.81 10%4% -16-53 2.923 AA(2) 3Y 2.92 0% -75 4Y 3.12 0% 5Y 3.24 0% 1Y 2.74 AA- 2Y3Y 3.1 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2019-01-01；【期间变化】系2024-02-09VS2023-07-31；【变化:2024】系2024-02-09VS2023-12-31；【变化:2023】系2023- 12-31VS2023-07-31。 进一步分区域观察： 整体来看，12个重点省份城投债估值下行幅度显著高于非重点省份。具体来看： （1）12个重点省份中： 青海城投债估值整体下行幅度最大，达629bp；得益于估值的大幅下行，此前隐含评级在AA-以下债项期间上调至AA-（由于隐含评级跟随计算节点变动，故细分项下无数据）。 云南及天津城投债估值整体下行幅度约在300-400bp，且区域内结构相似，中高等级短端及AA-债项表现突出。 贵州、辽宁、宁夏、广西、黑龙江、吉林、重庆等区域城投债估值整体下行幅度在100-300bp，其中贵州及重庆AA-城投债估值下行幅度较大。 甘肃、内蒙古城投债估值整体下行幅度不足100bp，区域内发债主体也相对较少。 （2）19个非重点省份中： 河南、山东、湖南等区域城投债估值整体下行幅度均在100bp上下，其中山东隐含AA-债项估值下行幅度最大，逾300bp。 陕西、江西城投债估值整体下行幅度在70-90bp，其中江西隐含AA(2)债项 估值下行幅度高于陕西，陕西则主要为2年内隐含AA-债项表现突出。 山西、四川、湖北、新疆、河北等区域城投债估值整体下行幅度在50-70bp；西藏、安徽、海南、江苏、浙江、福建等区域城投债估值整体下行幅度在20-50bp；北京、广东、上海则不足20bp。 图6：化债以来的分省市城投债信用利差及估值变动情况（bp） 省份 估值 变动 AA 1Y2Y 3Y AA(2) 1Y2Y 3Y AA- 1Y2Y 3Y 利差 变动 AA 1Y2Y 3Y AA(2) 1Y2Y 3Y AA- 1Y2Y 3Y 重点省份 青海-629- 云南-404-212 天津-298-370 贵州-279-25 辽宁-185- 宁夏-171-21 广西-161-21 黑龙-126- 吉林-113- 重庆-101-13 甘肃-92-78 内蒙-71- - -159 -283 -78 - -29 -24 - - -37 -84 - - - -524 - -6 -71 - - -63 - -71 -363 -50 -16 - -103 -22 -83 -50 - - - -69 -149 -60 -40 - -130 -79 -156 -1