本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 城投随笔系列 对城投信用事件和舆论事件的一些思考 2022年05月14日 [Table_Summary]  从历史信用事件入手来分析 七大类的事件回溯研判来看，基本可以区分为两大类事件： （1）资产划拨重整、贷款违约、中小企业私募债担保代偿、非标违约等维度的信用事件主要是围绕在具体区域和主体层面，其分析出发点和落脚点更聚焦于主体和事件本身：可以明显看出市场对不同程度的信用事件反映差异很大，与债务端直接相关的更加受到关注并且市场影响更大，比如贷款违约和近年来的非标违约，而资产划转重整之类的事件可能短期有扰动，到中期在地方政府的平衡举措支持下，市场负面冲击并不大，此次柳州或有异曲同工之妙。 （2）地方政府撤函、城投债提前偿还、退出政府融资平台等由政策监管变化而触发，市场关注除了零散的单个主体外，会更加关注政策演绎下的普适逻辑：对于这一类，在政策还处于探索和完善的周期中时，监管的行为变化会在彼时更大程度的引发市场热烈讨论并产生一定影响和冲击。但随着城投政策监管框架不断的完善和构建，在有保有压的框架思路下，相关变化便成为了政策系统框架当中的分支点的细分延展，而这整体仍在逻辑大方向上运行，仍会引发市场讨论，但谈到估值和发行融资层面，更多是次要扰动项，更好的方法是直接聚焦去关注相关涉事主体的债务端和解决方法。另外关于反腐大背景下的个人纪律组织问题事件，这也属于信用事件的一类，毕竟是已经实质发生的，但对当前监管体系下的城投平台影响或并不大，毕竟有体制机制的约束和保障，并不会因为个人路线原因影响国有企业和银行体系之间联动共建社会主体的远大蓝图。  浅谈舆论事件和信用事件间的差异 对于舆论事件，则完全不同：首先信息传播的第一个环节就很有可能存在信息质量参差不齐的问题，从而造成市场的无序讨论，而由这一类行为而引发的研究和探讨实则是一种消耗，没有实际的输入，也就对应着无效的输出，并且落实到研究层面更是有诸多痛点，思考之下比较均衡的应对方法涉及几个层面： （1）相关舆论信息主要集中在市场尾部区域，也是现在市场的现状；（2）在市场普遍关注且探讨的情况下，哪怕知道该信息大概率无效，但由于相对信息差的存在，我们还是需要去聚焦了解相关情况；（3）评估相关信息的可能演绎方向和对自身的影响，对此首先需要建立对全国各区域当下情况的序列划分，大致对哪些区域可能发生哪些负面事件做一个评估，并聚焦找到相应环节去解决，但这当中的核心在于信息优势；（4）对于市场主流机构而言，对于这类舆论信息的关注落脚点在于最后是否会实际爆发违约风险从而对整个城投板块产生冲击，毕竟对这类区域少有参与。而从市场行为上来看：如果传闻一直未经证实，则并不会对市场产生实际的冲击，由此我们的占优策略是本着地方政府会尽力保公开市场债券的态度保持关注，毕竟我们也很难提前做到确定性的去证实或者证伪，尤其是涉及到对市场影响最大的债务端，而对于资产端以及政策逻辑上的变化有些不同：一方面是相对容易了解清楚，另一方面其可以在框架体系中分析做出相对有效的判断。  风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.城投报表分析专题：2021，城投年报发生了哪些变化？ 2.利率专题：货币政策的稳中求进：宽松仍在路上 3.利率专题：以史为鉴，2020年债市有哪些启发？ 4.高频数据跟踪周报20220507：基建回暖步伐加快，猪肉价格持续回升 5.城投区域研究与分析系列：四个维度再度审视湖南 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 城投有哪些信用事件？ ............................................................................................................................................. 3 1.1 城投资产划转重组相关事件 ............................................................................................................................................................. 3 1.2 2011年6月两起贷款违约事件 ....................................................................................................................................................... 4 1.3 2015年初的中小企业私募债担保代偿事件 .................................................................................................................................. 5 1.4 2014年底的地方政府撤函事件 ....................................................................................................................................................... 5 1.5 2016年城投债提前偿还事件 ........................................................................................................................................................... 6 1.6 2017年诸多城投退出政府融资平台 ............................................................................................................................................... 7 1.7 城投近年来非标违约事件频发 ......................................................................................................................................................... 8 2 浅谈舆论事件和信用事件间的差异 ........................................................................................................................ 11 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 在城投的基本面研究当中，相较于政策逻辑、专题研究、区域分析等比较规整、成体系的研究，时而发生的信用事件和舆论事件更加牵绕着市场：近期关于柳州、遵义、兰州等区域的一些讨论不绝于耳。怎么来分析和合理看待，本文聚焦于此。 我们需要区分城投的信用事件和舆论事件，两者的概念不同：前者是已经实际发生存在的事情，而后者是暂未得到证实的传闻。 首先，从历史信用风险事件入手来观察： 1 城投有哪些信用事件？ 自2010年以来，城投信用风险事件大致可分为以下几类：资产划转重组、贷款违约、中小企业私募债担保代偿、地方政府撤担保函、城投债提前偿还、近几年来密集出现的城投非标违约以及金融反腐下的个人组织纪律事件。 1.1 城投资产划转重组相关事件 2010年6月，国发[2010]19号针对城投平台提出严监管的要求，是城投政策监管当中的第一次收紧。随后包括财政部、银监会、央行、发改委在内的多个中央部委或联合或单独发文，对城投平台融资进行了更为详细、具体的监管规范；尤其是银监会，开始建立地方政府融资平台名单，对平台贷款实施名单管理。 在此背景下，城投平台融资压力提升，尤其是来自银监会层面的压力。为了进一步获取融资，部分地方政府通过设立新平台来规避名单监管。而设立新平台的资产可能来自已经存在主体的现有资产，即剥离划转现有平台的资产或下属公司股权。若这种“资产划转”未经过债券持有人同意，会对城投平台的债权人带来一些负面影响。但这些风险事件并未对城投平台形成实质信用冲击，只是在当时的严监管环境下，2011年的几起相关风险事件确实受到了市场的关注。 近期柳州龙建和柳州东通公告出来的土地资产注销引发了市场的高度关注：一方面历史上城投虽然有资产划出重整事件的发生，但尚未出现过土地注销；另一方面涉及的土地账面价值规模比较大，对净资产产生不小冲击；叠加柳州本就容易引发市场讨论。 逻辑上来说这与2010-2013年期间发生的资产划出事件有形似，市场一方面担心资产划出/注销对公司自身资质的直接影响，另一方面关注地方政府的支持力度是否减小，短期或有一定负面影响。但此次事件确实有它特殊的背景，在新时代的规划图景下，早期作价出资的土地需要服从大局安排，注销后市政府统筹规划。而从柳州市国资委12的快速回应来看：将通过现金、实物资产、股权增资等形式对企业给与相应价值资产补充置换。中长期来看，参看历史，这个因素的影响或不会 1 http://lzgzw.liuzhou.gov.cn/xwzx/qydt/202205/t20220513_3058904.shtml 2 http://lzgzw.liuzhou.gov.cn/xwzx/qydt/202205/t20220513_3058825.shtml 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 很大，需要重点关注的是债务端的滚续和偿