本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 念念不忘，必有回响——天津再思考 2023年05月22日 ➢ 天津区域信用环境经历了什么？ 在2019年以前，天津虽然在债券市场知名度也很高，但并没有现在如此“网红”。 然2020年以来，尤其是“永煤事件”之后的这两年多时光里，发生了太多的变化，在存量债券仍处高位的情况下，一方面津城建的短债占比大幅提升，另一方面估值的中枢和波动率也上移了一个台阶。 而后在2021年来的这两年多里，“永煤事件”+理财赎回+非银机构行为变化等多因素叠加，总体估值中枢进入持续抬升区间。大环境给予天津缓和喘息的时间区间短了些，而且被切分开了，但与此同时确实也给了市场不少机会，两次恳谈会，三次趋势性下行机会，票息也足够高，提供的也是短券机会，期间只是多了点波折。 ➢ 天津的“忠实粉丝”与“或有粉丝” 在主流机构当中，天津有其“忠实粉丝”，基础在哪？ （1）天津区域自身有其产业基础。（2）天津区域地方政府债务管理意识和措施这两年里给市场留下了些不错的印象。（3）尽管道长且阻，协调政策性银行以及诸多当地金融机构一直在持续推进当中。（4）中央自上而下的支持，主要是以新增专项债以及再融资债试点置换的方式。 但与此同时，持保留意见的机构也不少，他们在担忧什么？ （1）天津区域基本面的长逻辑暂时确实难以形成闭环，依靠政治驱动当地金融机构鼎力支持的短期说服力并不那么强有力。（2）天津存量债券过于集中，且绝对规模体量太大，高频的发行滚续也更易对其估值产生影响，其中非银的参与便也不那么稳定，故而估值波动率会较高。 谈到这，市场又走到了一个十字路口，从天津市的角度出发来看，其穷尽“洪荒之力”化解缓释债务问题，而这个过程中会涉及几个方面： （1）天津需要更多的市场机构参与其中给予支持，一方面是“忠实粉丝”的更多参与，另一方面是争取“或有粉丝”的增量支持。（2）作为非银机构而言，尤其是“或有粉丝”和持保留意见的机构，需要看到更大程度的利好，直至债务风险的实质降低。 ➢ 市场的角度，期待什么？ （1）期待能有更多的金融机构与天津战略签约，并且在实质上进一步给予天津新增授信支持。（2）在天津区域信用资质修复的过程中，需要持续的信心加持，而这源于更大程度上消除信息不对称。（3）在金融机构增加支持以助力缓释短期滚续压力之外，能看到更多能实际减轻债务压力的中长期利好举措落地。（4）天津序列相对靠后、资质偏弱的主体陆续退出债券市场或风险进一步缓释。 ➢ 天津市而言，要考虑什么？ 主要矛盾的主要方面：（1）向市场传递天津市对待债务管理上的重视程度。(2) 意识上要提升重视程度，方式方法上要分门别类。（3）从趋势上逐步把波动范围和波动率降低，稳定性提升。（4）中央层面支持进一步的落地，落地后进行详细的梳理，在合适的时间向市场传递。 ➢ 更好的天津，在路上 战略方针对了，赢多赢少的问题，革命最终会胜利的，道路会充满艰难险阻，但不惧。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.可转债周报20230521：关于减资清偿-2023/05/21 2.城投、产业利差跟踪周报20230521：城投利差整体下行、产业利差涨跌互现-2023/05/21 3.交易所批文更新跟踪周报20230521：本周交易所无“通过”私募债-2023/05/21 4.品种利差跟踪周报20230521：收益率涨跌互现，非金类信用债信用利差多收窄-2023/05/21 5.信用一二级市场跟踪周报20230521：发行增加，收益率整体上行、信用利差涨跌互现-2023/05/21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 天津区域信用环境经历了什么？ ............................................................................................................................... 3 2 天津的“忠实粉丝”与“或有粉丝” ................................................................................................................................ 6 3 市场的角度，期待什么？ ....................................................................................................................................... 10 4 天津市而言，要考虑什么？ ................................................................................................................................... 11 5 更好的天津，在路上 .............................................................................................................................................. 13 6 小结 ...................................................................................................................................................................... 16 7 风险提示 ............................................................................................................................................................... 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 表格目录 .................................................................................................................................................................. 19 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 在当前信用债市场当中，无论是从存量和发行规模、机构参与度，还是从系统重要性角度来看，城投均是独一档的存在。 而天津区域的城投平台无疑是最有代表性的存在，尤其是津城建，全市场知名度或难有其他的发债主体能与其媲美，其很好地诠释了我国地方政府债务发展积累和化解缓释的过程。 而经历了近两个月市场的“卷”，天津整体估值中枢有所下移，尤其是津城建，但近期仿佛踏入了平台期，估值下行斜率放缓。 而在这个过程中，有“忠实粉丝”的存在，也有“或有粉丝”，当然也有对天津存在疑虑的机构存在，都有其合理性。对此，本文谈几点思考。 图1：天津区域代表性国有企业近期估值变化（%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 1 天津区域信用环境经历了什么？ 其实，在2019年以前，天津虽然在债券市场知名度还是很高，但并没有现在如此“网红”。 以津城建为代表便很清晰，虽然彼时其存量债规模仍然较高，但2019年之前其短债占比并不高，1年以内债券占比仅为23%，整个估值中枢也不高。 从当时的视角来看，区域存量债务集中，单个主体存量债规模大貌似并不是一种原罪，市场认可度是不低的，整个债券的期限结构分布也相对合理，2020年的津城建甚至还可以发出10年期限品种的债。 发行人期限2023-05-12较2023-02-17变化较2023-01-20变化2023-02-172023-01-20发行人期限2023-05-12较2023-02-17变化较2023-01-20变化2023-02-172023-01-20(0.00,0.25]3.60-176-1885.355.48(0.00,0.25]4.5374163.784.37(0.25,0.50]4.97-217-1307.136.27(0.25,0.50]4.60-78-1225.395.83(0.50,1.00]6.58-8707.456.58(0.50,1.00]4.77-68-1105.455.861.00年以上8.1017677.927.431.00年以上5.19-100-1346.196.53(0.00,0.25]2.89-41-653.303.54(0.00,0.25]6.1151465.595.65(0.25,0.50]3.25-20-383.453.62(0.25,0.50]5.77-172-1887.487.65(0.50,1.00]3.57-77-654.344.22(0.50,1.00]6.69-71-817.407.501.00年以上4.21-77-884.985.091.00年以上8.51-28-128.798.63(0.00,0.25]6.00-46-506.466.51(0.00,0.25]6.03-162-7.65-(0.25,0.50]6.28-162-1397.907.67(0.25,0.50]6.46-74-1227.207.68(0.50,1.00]7.56-108-1248.648.80(0.50,1.00]7.9448207.457.741.00年以上7.87-138-1409.269.271.00年以上9.01-3-229.049.23(0.00,0.25]6.55-16-256.716.80(0.00,0.25]6.310-596.316.90(0.25,0.50]6.971-356.957.32(0.25,0.50]6.67-119-1527.868.19(0.50,1.00]7.51-51-968.028.47(0.50,1.00]7.15-87-1158.028.301.00年以上8.94-6-229.019.161.00年以上8.74-98-1269.7210.00津城建天津轨交津保税滨海建投津南城投武清经开武清国资西青经开 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：2007年以来每年末津城建存量债期限分布及估值情况（亿元、%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年数据截至2023年5月12日。 然而，2020年以来，尤其是“永煤事件”之后的这两年多时光里，发生了太多的变化，在存量债券仍处高位的情况下，一方面津城建的短债占比大幅提升，另一方面估值的中枢和波动率也上移了一个