每日晨报

2024年2月20日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻[Table_News]习近平主持召开中央全面深化改革委员会第四次会议 证监会节后两天召开十余场座谈会 宏 观 ：结 构 、 利 率 和 节 奏 的 再 平 衡— —2023年4季 度 央 行 货 币 政 策 执 行 报 告解 读 。我 们 的 判 断 和 政 策 展 望 ：信 贷 进 入 高 质 量 投 放 阶 段 ；流 动 性 管 理 工 具 使用 的 前 瞻 性 将 提 升 ；“ 促 消 费 、稳 投 资 、扩 内 需 ”“ 促 进 社 会 综 合 融 资 成 本 稳 中有 降 ” 的 背 景 下1季 度 仍 有 可 能 降 息 。2024年 信 贷 增 速 可 能 回 落 ， 但 金 融 服务 实 体 经济 的 质 效 将 提 升 。一 方 面“ 房 地 产 发 展 模 式 重 大 转 型 、地 方 债 务 风 险防 范 化 解 ，这 两 块 贷 款 需 求 都 明 显 下 降 ”；另 一 方 面 盘 活 低 效 存 量 、为 维 持 商业 银 行 稳 健 经 营 而 加 大 不 良 贷 款 核 销 ，“ 推 动 必 要 的 市 场 化 出 清 ”会 给 贷 款 增长 施 加 压 力 ；同 时 直 接 融 资 占 比 提 升 对 贷 款 形 成 良 性 替 代 。流 动 性 管 理 工 具 使用 的 前 瞻 性 将 提 升 。本 次 报 告 首 次 提 出“ 加 强 货 币 市 场 宏 观 审 慎 管 理 ，完 善 货币 市 场 流 动 性 监 测 机 制 ”，强 调“ 搭 配 运 用 多 种 货 币 政 策 工 具 ，保 障 政 府 债 券顺 利 发 行 ”，“ 货 币 市 场 利 率 平 稳 运 行 ”，公 开 市 场 操 作 、降 准 等 工 具 使 用 的 前瞻 性 将 进 一 步 提 升 。 中国移动完成全球最大规模RedCap（5G轻量化）现网规模试验 计 算 机 ：OpenAI发布 文 生 视 频 模 型Sora，加 速 迈 进AGI时 代 。Sora是 人 工 智能 发 展 进 程 中 的“ 里 程 碑 ”，预 示AGI将 加 速 到 来 ，未 来 千 行 百 业 将 颠 覆 式 变革 ，建 议 重 点 关 注 国 内 上 市 公 司 ：1、国 内 多 模 态 大 模 型 ：科 大 讯 飞 、海 康 威视 、大 华 股 份 ；2、算 力 基 础 设 施 ：工 业 富 联 、中 科 曙 光 、软 通 动 力 、神 州 数码 、 曙 光 数 创 、 润 泽 科 技 、 拓 维 信 息 ；3、AI应 用 端 ： 万 兴 科 技 、 金 山 办 公 、彩 讯 股 份 、 拓 尔 思 、 卫 宁 健 康 、 嘉 和 美 康 等 。 社 服 ：监 管 政 策 态 度 积 极 ， 教 育 产 业 逻 辑 有 望 强 化— —《 校 外 培 训 管 理 条 例（ 征 求 意 见 稿 ）》点 评 。此 次 意 见 稿 发 布 符 合 我 们 前 期 观 点 ，即 当 前 中 国 教 培行 业 的 监 管 政 策 框 架 已 较 为 完 备 ，行 业 规 范 化 发 展 的 界 限 与 框 架 已 经 明 晰 ，政策 稳 定 性 的 能 见 度 已 较 高 ，有 望 打 消 市 场 对 教 育 板 块 政 策 风 险 的 担 忧 ，提 升 板块 估 值 。考 虑 此 次 条 例 不 再 将 高 中 纳 入 监 管 范 围 ，且 对 学 科 、非 学 科 培 训 实 现分 类 ， 我 们 认 为 聚 焦K9新 素 养+高 中 阶 段 培 训 的 教 培 公 司 将 充 分 受 益 于 当 前需 求 强 劲 、 供 给 优 化 的 产 业 趋 势 。 传 媒 ：春 节 档 票 房 表 现 亮 眼 ，头 部 效 应 明 显— —2024春 节 档 票 房 总 结 。从2024年 春 节 档 的 表 现 来 看 ， 观 众 群 体 和 观 影 消 费 习 惯 的 变 化 对 电 影 市 场 提 出 了 新要 求 ，情 绪 营 销 、仪 式 感 营 销 与 粉 丝 效 应 为 票 房 增 长 提 供 了 新 契 机 。我 们 认为2024年 电 影 行 业 复 苏 发 展 趋 势 不 变 ， 供 需 两 端 持 续 向 好 为 电 影 大 盘 提 供 了 充足 的 向 上 动 力 ， 此 次 春 节 档 的 亮 眼 表 现 将 对 此 发 挥 催 化 作 用 。 宏观：内生需求走强，社融结构改善——2024年1月金融数据解读 1、 核 心 观 点 1月 社 会 融 资6.5万 亿 元（wind一 致 预 期5.8万 亿 ）， 超 出 市 场 预 期 ，同 比+5061亿 元 。 社 融 增 速 为9.5%，与2023年12月 持 平 。 新 增 社 融 创 历 史 同 期 最 高 值 ， 结 构 改 善 。社 融 结 构 改 善 表 现 在 两 个 方 面 ：1、 不 再 由 政 府 融 资 支 撑 社 融 增 长 ， 私 人 部 门融 资 需 求 走 强 ， 社 融 同 比 多 增 来 自 企 业 债 券 和 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 。2、 直 接 融 资 改 善 明 显 ， 企 业 债 券 融 资 走 强 。 化 债 背景下 企 业 债 券 融 资 可 能 主 要 来 自 产 业 债 ，而 非 城 投 债 。根 据 公 开 披 露 数 据 ，1月wind口 径 的 城 投 债 净 融 资 额 约66亿 元 ，产 业债 净 融 资 额 约2353亿 元 。 信 贷 供 需 发 生 变 化 ， 供 给 偏 紧 ， 需 求 走 强 。主 要 表 现 在3个 方 面 ：1、 票 据 利 率 走 高 、 票 据 冲 量 减 少 ，1月 票 据 融 资 同比 少 增5606亿 元 ；2、 表 外 融 资 明 显 改 善 ， 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 同 比 多 增2672亿 元 ， 可 能 是 由 于表 内 信 贷 供 给 偏 紧 ， 企 业融 资 无 法 完 全 通 过 表 内 融 资 实 现 ；3、 对 实 体 经 济 发 放 的 人 民 币 贷 款 同 比 少 增 主 要 是 由 于 高 基 数 的 原 因 ， 仍 大 幅 高 于 历 史同期 均 值 ，居 民 中 长 贷 同 比 多 增 可 能 主 要 由 于 经 营 贷 多 增 ，企 业 中 长 贷 表 现 偏 强 。在 央 行 多 次 强 调 平 滑 年 末 年 初 波 动 ，信 贷 均衡 投 放 的 背 景 下 ， 银 行 冲 刺 “ 开 门 红 ” 的 意 愿 弱 于 去 年 ， 供 给 偏 紧 ， 但 私 人 部 门 内 生 性 需 求 走 强 。 M1快 速 回 升 ， 即 使 剔 除 掉 春 节 错 位 影 响 ， 依 然 表 现 偏 强 。1月M0增 速5.9%， 比 去 年12月 快 速 下 滑2.4个 百 分 点 ， 但M1增 速 快 速 上 行4.6pct至5.9%， 说 明M1快 速 上 行 来 自 企 业 活 期 存 款 增速 上 行 。 企 业 活 期 存 款 增 速 上 行 主 要 有 三 个 原 因 ：1、 春 节 错 位 ，2023年 低 基 数 。2023年 春 节 在1月 ， 企 业 发 放 工 资 奖 金 ， 企 业 活 期 存 款 向 居 民 存 款 转 移 带 来 低 基 数 。2、 可能 也 和 化 债 资 金 回 流 企 业 有 关 ；3、 可 能 由 于 企 业 预 期 边 际 改 善 ， 企 业 资 金 活 化 程 度 提 升 。1月 的BCI企 业 销 售 前 瞻 指 数 和利 润 前 瞻 指 数 均 比 去 年12月 上 行 也 可 以 侧 面 验 证 企 业 预 期 改 善 。 时 隔21个 月 ， 社 融 增 速 再 次 超 过M2增 速 ， 但 持 续 性 仍 有 待 观 察 。1月 社 融 增 速 高 于M2增 速 ， 主 要 由 于M2增 速 的 快速 回 落 ， 但M2增 速 的 回 落 主 要 是 由 于 存 款 高 基 数 的 影 响 ，2月 份 基 数 的 影 响 将 明 显 消 退 ，M2增 速 可 能 回 升 。 1月 社 融 数 据 是 对 市 场 预 期 的 再 次 修 正 2023年 中 央 金 融 工 作 会 议 提 出“ 盘 活 被 低 效 占 用 的 金 融 资 源 ，提 高 资 金 使 用 效 率 ”，此 后 央 行 也 多 次 强 调“ 衡 量 信 贷 支持 实 体 经 济 的 成 效 ， 不 宜 过 于 关 注 新 增 贷 款 情 况 ”“ 不 仅 增 量 信 贷 能 支 持 实 体 经 济 ， 盘 活 低 效 存 量 贷 款 也 有 助 于 经 济 增 长 ”。在 此 背 景 下 ，市 场 对 于2024年 的 信 贷 增 速 预 期 较 低 。但1月 社 融 数 据 表 明 私 人 部 门 的 内 生 融 资 需 求 超 出 市 场 预 期 ，2024年信 贷 依 然 可 能 保 持 稳 定 增 长 ， 全 年 新 增 信 贷 预 计 在23.6万 亿 ， 增 长 约10%。 2023年4季 度 央 行 货 币 政 策 执 行 报 告 ，首 次 提 出“ 合 理 把 握 债 券 与 信 贷 两 个 最 大 融 资 市 场 的 关 系 ”，扩 大 直 接 融 资 ，社融 结 构 实 现 再 平 衡 。 同 时 ，10年 期 国 债 收 益 率2月 再 创 新 低 ， 企 业 债 券 融 资 利 率 下 行 ， 企 业 债 券 融 资 成 本 的 下 行 有 助 于 推动 企 业 更 多 采 用 债 券 融 资 方 式 ，直 接 融 资 增 速 预 计 将 在2024年 上 行 。社 融 结 构 发 生 改 变 ，但 依 然 可 能 实 现9.9%的 较 快 增 长 。 风 险 提 示 ： 1.政 策 理 解 不 到 位 的 风 险 。2.央 行 货 币 政 策 超 预 期 的 风 险 。3.政 府 债 券 发 行 超 预 期 的 风 险 。4.经 济 超 预 期 下 行 的 风 险 。 （分析师：章俊，许冬石，詹璐） 宏观：结构、利率和节奏的再平衡——2023年4季度央行货币政策执行报告解读 1、 核 心 观 点 央 行 发 布2023年 四 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 ，货 币 政 策 基 调 延 续 中 央 经 济 工 作 会 议 的 部 署“ 灵 活 适 度 、精 准 有 效 ”，重 点工 作 则 是 对 央 行2024年 工 作 会 议 部 署 的 落 实 和 推 动 。 我 们 的 分 析 ： 结 构 ：首 次 提 出 “ 合 理 把 握 债 券 与 信 贷 两 个 最 大 融 资 市 场 的 关 系 ”， 扩 大 直 接 融 资 ， 社 融 结 构 实 现 再 平 衡 。 贷 款 增 速 可能 回 落 ，社 融 结 构 将 实 现 直 接 和 间 接 融 资 的 结 构 再 平 衡 。公 司 信 用 类 债 券 和 金 融 债 券 发 行 可 能 提 速 。提 升 直 接 融 资 的 要 求 与当 下 中 国 经 济 结 构 转 型 的 新 方 向 相 匹 配 。本 次 报 告 的 专 栏1《 准 确 把 握 货 币 信 贷 供 需 规 律 和 新 特 点 》提 出“ 先 进 制 造 、科 技创 新 、绿 色 低 碳 、数 字 经 济 等 新 兴 产 业 蓬 勃 发 展 ，这 些 新 动 能 领 域 与 直 接 融 资 的 金 融 支 持 模 式 更 为 适 配 ，