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城农商行次级债的底线选择

2024-02-18尹睿哲、李豫泽国投证券X***
城农商行次级债的底线选择

2024年02月18日城农商行次级债的底线选择 去 年年底以来,二永债的抢配。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号:S1450523120003 去年11月,资本新规正式稿发布,加之城投资产荒的演绎,二永债配置回归,国股行次级债领涨,但是品种利差压缩过快,年末低利率环境下,投资者向城农商行品种做下沉寻票息。12月后,资金价格的下降为二永配置再添动力,基金成为二永主要买盘,特别是存款利率出现下调后,降息预期被放大,催化二永配置力度,发行半年以上的城农商行二永月度换手率分别达到20.9%,16.7%,达到除理财赎回阶段外最高的时点。本轮行情中,城农商行二永配置有何特征?1)银行永续债下沉力度更大;2)期限利差保护空间优于国股行;3)化债地区银行债的短暂热度。 李豫泽分析师SAC执业证书编号:S1450523120004 如 何给中小行二永债定价?信用溢价来自于银行风险。 将二永债利差拆分为商金债利差、短端二永-商金利差和期限利差。其中,短端利差相对稳定,短端商金、二永-商金利差中枢均在20bp左右,按照21年后表现来看,当且仅当牛市行情推动下该读数会出现触底,甚至突破底部,反之,熊市行情下读数可能超过正常波动区间上限。自成为主流品种以来,二永并未经历过完整的熊市,而在牛市中,下沉策略的广泛应用使得各主体利差出现大幅压缩,定价区分度被削弱。 多角度看中小行风险:从资产负债端,中小行存在资产端“缩表”现象,这与存款吸纳能力不足不无关系。面临吸储竞争的当下,中小行也在寻求主动负债,而主动负债能力在银行间存在分化,城农商行补充资金需求较大,且城商行认可度高于农商行,因此同业负债占比更高。从经营能力与质量看,息差收窄是中小行近年来经营中面临的主要问题,利息收入的缩减下,非利息收入重要性抬升,中小行资产质量则有所改善,不过需防范不良贷款反弹的可能性。从资本状况看,农商行资本充足率趋降,若是指标过于接近监管红线,那么未来二永债不赎回的可能性越大,其发行难度也将相应增长,易陷入两难局面。 外 部支持可能是投资中小行次级债的加分项。 城农商行股权相对分散,国企/政府持股比例多数处于[20%,40%]的区间内,国企/政府持股比例较高的中小行,利差均偏低。相比之下,当银行经营前景不被看好时,可能出现非地区内大股东的离场。此外,重组能够扩大中小行规模,有效增强其盈利及抗风险能力,在此过程中往往能得到政府支持,股权或反而集中于政府或国企。 好区域对本地银行的支持,一方面在于优质客户占比大,降低不良率,使其在资产质量上整体优于弱资质区域,另一方面则是考虑到区域银行与地方政府的紧密联系,相比于大行,部分区域银行可能会向地方提供大额度融资,也更易承接政府优质项目贷款。 构 筑中小行次级债投资底线: 搭建城农商行打分模型。选取2013年至2023年曾发行二永债的银行作为样本,通过2022年末至今各主体最新报告期数据及2022年区域经济数据,对城农商行资质进行打分。 城 农商行二永债选择的逻辑。将区域禀赋、银行资质及股东背景作为城农商行择券的三道防线,将可投资中小行分为三大类、五小类:强区域强资质银行、强区域一般资质银行(含强股东背景/弱股东背景)、弱区域强资质银行(含强股东背景/弱股东背景),其中区域和自身资质对银行的区分度较为明显。最终挑选得到33家城商行(城商行有效样本中占比38.8%)和31家农商行(有效样本中占比21.2%)。在可投资城商行中,部分非强区域强银行反而优于强区域一般银行,主要是强区域省内金融资源充沛,区域内可能面临头部城商行的竞争;而可投资农商行的下沉风险较大,择券更需谨慎。 综上所述,本轮城农商行二永债行情,主要是低收益环境下拿票息所致,但不可忽略随下沉策略而来的潜在风险:其一是二永债不赎回事件常态化,将扰动持仓债券估值;其二是银行基本面迎来挑战,不仅是资产端的“缩表”,还有资产质量的下滑和盈利能力的萎缩,都将对中小行抗风险底线形成冲击,进而影响信用挖掘。可受到历史行情区间过短的限制,目前中小行二永定价区分度不足,并且多数主体缺乏流动性,导致择券集中度居高不下。通过区域、资质、股东背景三重底线,我们在可投主体中给出风险梯度,主流强区域优质银行二永债安全性较高,而对于 负债端稳定的账户,配置时可适当关注弱区域强主体品种。 风险提示:数据统计遗漏,模型主观性及误差,风险事件超预期,监管趋严超 预期。 内容目录 1.这一轮中小行次级债行情有何特点?...........................................52.中小行次级债面临风险与机会.................................................92.1.中小行次级债的风险与溢价.............................................92.2.外部环境加持下,中小行次级债的机会..................................143.构筑中小行次级债投资底线..................................................173.1.城农商行打分模型的搭建..............................................173.2.城农商行择券的底线思维..............................................19 图表目录 图1. 23年11-12月,城农商行换手率显著抬升....................................5图2.农商行二级债、城商行永续债的抢配力度最大................................5图3.23年10月底,城农商行-国股行二级资本债价差不足20bp.....................6图4.银行永续债在本轮行情中的下沉空间更大....................................6图5.期限利差被过度压缩......................................................7图6. 1月初,3至5年-1至3年城农商行二级债期限利差在30bp左右................7图7. 23年10月,化债重点省份中小行二级资本债成交占比显著上涨.................8图8.二级资本债短端利差相对稳定..............................................9图9.中小行出现资产端“缩表”现象..............................................10图10.城商行同业负债占比高于其他类型银行....................................10图11.部分银行净息差跌破“警戒线”.............................................11图12.除大行外,非利息收入占比回升..........................................11图13.商金债利差与ROA相关性较小............................................11图14.短端二永-商金利差与ROA负相关关系显著.................................11图15.中小行不良贷款率不断下行..............................................12图16.房贷集中度管理制度后,中小行房贷占比下降..............................12图17. 19年至今,农商行资本充足率降幅约1%...................................13图18.近三年,二级资本债不赎回主体多为农商行................................13图19.中小行二永债上市后估值收益普遍上行....................................13图20.上市后估值收益低于票面的银行主体......................................13图21.城商行股权集中度优于农商行............................................14图22.不同股东背景下商金利差区分度不高......................................15图23.国企/政府持股比例较高的中小行,利差均偏低.............................15图24.各省税收规模与二永定价关系............................................16图25. 2023年Q4各省发行特殊再融资债券规模与二永定价关系.....................17图26.城农商行二永债择券的底线思维..........................................20图27. 2023年出现二级资本债不赎回的银行资产负债质量普遍较差..................21 表1:各省银行二级资本债成交情况.............................................8表2:各省银行永续债成交情况.................................................8表3:省级城商行股东背景及存量二永债估值收益(%)...........................15表4:江苏省部分中小行股东背景及存量二永债估值收益(%).....................16表5:城农商行打分模型指标体系及权重........................................18表6:得分前十城农商行......................................................18表7:各省份中小行分维度平均得分及区域内分化................................19 表8:五类城市商业银行部分打分情况..........................................20表9:五类农村商业银行部分打分情况..........................................21 1.这一轮中小行次级债行情有何特点? 去年年底以来,二永债的抢配。去年11月,资本新规正式稿发布,加之城投债资产荒演绎,二永债配置回归,国股行次级债领涨,但品种利差压缩过快,年末低利率环境下,投资者向城农商行品种做下沉寻票息。12月后,资金价格的下降为二永配置再添动力,基金成为二永主要买盘,特别是存款利率出现下调后,降息预期被放大,催化二永配置力度,发行半年以上的城农商行二永月度换手率分别达到20.9%,16.7%,达到除理财赎回阶段外最高的时点。 资料来源:iFinD,国投证券研究中心数据说明:采用发行半年以上的二永债计算换手率。 资料来源:Wind,国投证券研究中心 城农商行二永流动性逐步改善,配置轮动速度加快。观察流动性的另一个视角在于品种轮动节奏,2022年,城农商行与国股行二永债价差波动较大,一方面,中小行品种成交量偏小,导致出现收益均值不平滑的情况,更重要的是,这进一步刻画出城农商行二永债流动性欠佳,在国股行二永增配时未能迅速跟随。2023年后,这一现象有所转变,城农商行二永绝对收益、城农商行与国股行品种价差间的走势更加趋近。 本轮行情中,城农商行二永配置有何特征?第一,银行永续债下沉力度更大。2023年上半年,银行自营在创收压力驱动下,委外资金进入基金,这笔增量资金对二级资本债更为