2024年1月金融数据点评：信贷大超预期，持续性有待观察

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信贷大超预期，持续性有待观察 证券研究报告 2024年02月18日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：低等级城投、银行永续继续引领利差下行-信用债市场周度跟踪（2024-02-17）》 2024-02-17 2 《固定收益：如何看待地产项目“白名单”的 影 响 ？-固 收 专 题 》 2024-02-17 3 《固定收益：2024春节期间全球主要市场表现-春节高频数据跟踪》 2024-02-17 2024年1月金融数据点评 摘要： 1月社融信贷数据的三点关注 第一，信贷在高基数下略有多增，总体大超预期，其中居民贷款是主要支撑，企业贷款、票据融资形成拖累。 第二，社融同比多增，结构边际改善。企业债券、表外票据、信托贷款、外币贷款同比多增，政府债券、委托贷款同比少增。 第三，M1同比大幅上行，一方面M1环比处于季节性高位，企业存款活化；另一方面春节错位等因素确有影响。 （2013年、2015年、2018年、2021年均为2月春节、上一年1月春节的情况，均存在1月M1同比上行、2月M1同比快速下行）。 社融信贷超预期，对债市利率是上行压力，但需要基本面有所验证，结合PMI数据来看，居民贷款持续性仍待观察。此外，春节前取现需求会推动M1季节性上行，春节错位也会让M1同比先上后下，后续关键仍然是广义财政的速与量。 宏观层面尚未发生重大变化，因此短期内债市或仍维持震荡，下一个关键时点在3月两会。 风险提示：货币政策不及预期、增量政策超预期、基本面超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2024年1月社融信贷的三点关注 .............................................................................................. 3 2. 社融同比多增，结构改善 ........................................................................................................... 5 3. 信贷规模、结构表现超预期 ....................................................................................................... 5 4. M2-M1剪刀差收窄 ...................................................................................................................... 6 图表目录 图1：社融、M2与信贷增速 ....................................................................................................................... 3 图2：社融同比多增、规模超预期 ............................................................................................................ 3 图3：人民币贷款同比多增、高于季节性 .............................................................................................. 3 图4：社融-万得一致预测 ............................................................................................................................ 4 图5：人民币贷款-万得一致预测 .............................................................................................................. 4 图6：债市表现 ................................................................................................................................................. 4 图7：2024年一季度政府债券发行节奏靠后 ........................................................................................ 5 图8：企业债券同比多增、回归季节性水平 .......................................................................................... 5 图9：信托贷款继续同比多增 ..................................................................................................................... 5 图10：未贴现票据融资处于季节性高位 ................................................................................................ 5 图11：企业中长贷大幅超季节性 .............................................................................................................. 6 图12：居民中长贷回归季节性水平 .......................................................................................................... 6 图13：M1同比大幅上行 .............................................................................................................................. 6 图14：M1同比季节性................................................................................................................................... 6 图15：M1当月新增季节性 ......................................................................................................................... 7 图16：非银存款仍位于季节性上沿 .......................................................................................................... 7 表1：1月金融数据与宏观环境复盘 ......................................................................................................... 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 2024年1月社融信贷的三点关注 第一，信贷在高基数下略有多增，总体大超预期，其中居民贷款是主要支撑，企业贷款、票据融资形成拖累。 第二，社融同比多增，结构边际改善。企业债券、表外票据、信托贷款、外币贷款同比多增，政府债券、委托贷款同比少增。 第三，M1同比大幅上行，一方面M1环比处于季节性高位，企业存款活化；另一方面春节错位等因素确有影响。 （2013年、2015年、2018年、2021年均为2月春节、上一年1月春节的情况，均存在1月M1同比上行、2月M1同比快速下行） 社融信贷超预期，对债市利率是上行压力，但需要基本面有所验证，结合PMI数据来看，居民贷款持续性仍待观察。此外，春节前取现需求会推动M1季节性上行，春节错位也会让M1同比先上后下，后续关键仍然是广义财政的速与量。 宏观层面尚未发生重大变化，因此短期内债市或仍维持震荡，下一个关键时点在3月两会。 图1：社融、M2与信贷增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：社融同比多增、规模超预期 图3：人民币贷款同比多增、高于季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 历史上来看，1月社融信贷一般都会超预期，但宏观环境、金融数据超预期幅度和持续性有所不同。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：社融-万得一致预测 图5：人民币贷款-万得一致预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 内需偏弱而1月信贷社融大幅超预期主要是在2016年、2019年、2020年、2023年。 表1：1月金融数据与宏观环境复盘 年份 社融-一致预测 人民币贷款-一致预测 PMI PPI 一季度金融数据持续性 一季度经济数据表现 2016 +14683亿元 +6700亿元 49.4% -5.3% 2月不及预期，3月超预期 PMI先下后上，PPI降幅收窄 2019 +11691亿元 +2427亿元 49.5% 0.1% 2月不及预期，3月超预期 PMI先下后上，PPI缓慢回升 2020 +7673亿元 +5189亿元 50% 0.1% 2月不及预期，3月超预期 PMI先下后上，PPI持续下行 2023 +3189亿元 +8244亿元 50.1% -0.8% 2月、3月均超预期 PMI持续景气，PPI持续下行 资料来源：Wind，天风证券研究所 从债市表现来看： 2016年、2019年的一季度债市在弱修复格局下总体震荡上行，但期间金融数据持续性不佳，2月金融数据阶段性走弱，带动PMI阶段性回落、先下后上，对债市节奏产生影响。 2020年一季度债市利率在疫情影响、宽货币发力下快速下行。 2023年金融数据持续性较好，PMI持续景气，但PPI持续下行，市场对金融数据表现钝化，更倾向于多维度、多方面检验经济修复的持续性，关键在于经济内生动能能否改善。 至于当下，基本面的核心关切仍然是内需修复的内在动力和持续性。结合复盘来看，基本面数据变化持续性得到验证之前，债市发生调整概率较小。 图6：债市表现 资料来源：Wind，天风证券研究所；蓝色标记为上月