“鑫”量化十八：春节前后市场震荡中的资金行为

“鑫”量化十八 ◼分析师：吕思江◼SAC编号：S1050522030001◼分析师：马晨◼SAC编号：S1050522050001 资 金 行 为要 点 春节前后市场波幅放大，基本面驱动让位于资金、筹码、衍生品等技术面因素。我们系统性整理了日常跟踪的几类投资者类型在资金、仓位方面的近期变动，认为市场短期可能进一步企稳，并研判了未来可能的反弹方向。 ▌春节期间市场运行：海外动量交易有放缓趋势，AH股体现估值优势。A股节前触底反弹，在雪球出清和两融、股东质押恐慌结束，国家队资金托底情况下关注小盘、成长的短期反弹机会。 ▌<雪球>：500和1000指数雪球敲入已基本完毕，后续抛压基本可以忽略。 ▌<公募>：总仓位略有下降，电子、医药等高景气成长行业有望回补。 ▌<外资>：北上资金整体在春节前一个月转为流入，配置盘近期也有所回补。建议继续观察主要是外资和港资交易盘、以及配置盘的变动情况。如果出现连续的底部买入信号，结合当前A股低估值，值得加倍关注。 ▌<私募>：截止12月的华润私募股票基金仓位55.93%回到历史相对低位(2022年10月和2018年底)，未来行情回暖加仓空间较大。 ▌<两融>：融资净买入占成交比例回到2022年10月历史低位水平，当前市场赔率较高。 诚信、专业、稳健、高效 2.雪球对市场冲击结束了吗3.公募持仓变动1.春节期间海内外资产如何运行4.外资流向5.私募、融资和ETF流入 CONTENTS 0 1春节期间海外和A股 市 场 表 现 大类资产运行 春节期间一周海外表现 春节期间一周海外表现来看(20240212-20240216)，股市涨跌分化，欧美偏弱，超预期的1月CPI数据影响下纳指走弱-1.34%，宽松交易明显退坡；亚洲表现抢眼，恒生科技+6.89%反弹领涨，日经225+4.31%继续新高，印度越南也收涨，富时A50期间+2.74%。商品方面黄金微跌油价，铜银走强。美债10Y美债收益率上行7BP至4.24%，美元指数也继续较强。 A股节前来看触底反弹，在雪球出清和两融、股东质押恐慌结束，国家队资金托底中小盘快速反弹，中证500+12.86%/科创50+11.6%领涨。风格上小盘成长反弹领涨，板块上成长消费靠前。 海外宽松交易退坡 去年底最后一次fomc后，在通胀回落、就业等较强经济数据支撑下，海外权益市场持续交易经济较强、通胀回落的”goldilocks金发女孩”软着陆故事，Magic7走势已明显与去年10-12月跟随流动性的情况发生背离，今年都由业绩预期驱动，动量交易拥挤度也抬升至高位。 但1月CPI数据大超预期后，对联储降息态度一定有所掣肘，最起码Q1态度偏鸽难。短期美元流动性面临的变数相对较多，正面因素有美联储潜在QT taper(3月会议讨论)+美国财政部回购，负面因素主要是隔夜逆回购将耗尽+BTFP工具停用（均在3月），且观察金融条件指数宽松交易已达历史高位宽松交易十分充分，中小银行暴雷事件也难为空穴来风，增加了不确定性风险，建议短期注意回避宽松交易，谨慎追逐动量。 诚信、专业、稳健、高效 国内杀流动性后迎来反弹 A股节前流动性出清加速后v型反弹，当前雪球基本敲入结束，资金面上融资交易占比回至史低有望回补，外资连续两周超百亿回流，小盘宽基ETF也开始托底均有改善。虽然通胀数据反映需求仍偏弱，但金融数据社融和M1均有改善迎开门红，加之管理层换人修复市场情绪，总体看节后反弹有望延续。方向上由节前价值防御适度向景气成长及小盘调仓，把握超跌反弹交易性机会。 0 2雪球对市场影响结束了吗？ 雪球如何影响市场？ 雪球无疑是年初至今市场关注的焦点之一。我们尝试测算重点宽基指数的雪球产品已经敲入多少？还有多少抛压？关于雪球定价的基本逻辑已在前文提及，这里不再赘述。《20220325：从雪球、基金仓位和资金面看市场调整_吕思江，马晨》 雪球如何影响市场：雪球(非保本雪球)由于在震荡市场环境中可以提供投资者高票息，免去择时的痛苦，自2018年开始逐渐流行，并 成为券商、期货子、信托等机构钟爱的一类衍生品合约。在分析雪球品种对市场的影响时，为简便起见，我们集中在标准雪球合约（非保本“大雪球”）上面。 雪球的本质是雪球持有方(投资者)卖出了敲入结构的看跌期权，只要标的不发生大幅下跌，持有该收益凭证的时间越长，获得票息收益越多。敲入线前持有股指期货的多单，到了敲入线就要平掉全部多单，转为仓位买入这个股指的现货。这样的话，就是有一个结果，如果雪球产品被迫敲入，会直接产生中证500和中证1000的股指期货加大“贴水”。贴水会导致大量的量化中性策略因为贴水基差的放大，需要调整仓位，平股指期货空单的同时需要抛售场内股票，最终造成中小盘现货的下行。 雪球存量规模估算 雪球敲入敲出测算：根据证券业协会最新发布的场外市场发展报告，我们可以获得每月场外期权新增规模(2023年9月新增3154.97亿) 和其中股指期权占比。 雪球敲入敲出测算-500 在此基础上，因为雪球产品规模和合同细节无法完全获得，我们做一些假设。其中假定估算股指雪球期权占比为30%，其中60%为挂钩中证500指数的雪球，40%为挂钩中证1000的雪球类产品。目前场外市场中主流交易的雪球产品一般为2年期，敲入水平线在70%/75%/80%（每种合约占比分别为30%/50%/20%），敲出水平一般为100%。 根据上述假设测算，500雪球存量1942.3亿中，在2024/2/5中证500指数见最低点4281.24后，仅剩余251.5亿(占比12.9%)未敲入，后 续抛压基本可以忽略。 雪球敲入敲出测算-1000 根据前述假设测算， 1000雪球存量1294.9亿中，2024/2/5中证1000指数见最低点4177.94后，已全部敲入，无剩余存量，后续无继续抛压。 0 3公 募 持 仓 变 动 公募仓位微降，抱团分散接近极致 公募总仓位在春节前后略有下降。抱团度来看，重仓股池继续扩容，瓦解延续，接近但未达极致，当前(以前80%占比的股票数量为例，372只)还未达到2016年底持仓最分散的水平(499只)。 结构上增持红利和医药电子 虽然公募整体处于减量博弈当中，但我们认为在23年至今外资整体流出、私募24年年初至今显著出清的情况下，公募的结构性方向变动仍然有其重要性。 季报持仓角度来看，Q4公募主动增持除了偏红利防御的电力、煤炭、有色、家电外，成长板块主要增持医药和电子两大赛道，且均为连续2个季度以上增持。2024年初根据高频仓位观察医药和电子仓位有小幅下降，但当流动性风险企稳后，有望重回周期底部反转的两大赛道。 医药和电子板块高频仓位 2024年初根据高频仓位观察医药和电子仓位有小幅下降，但当流动性风险企稳后，有望重回周期底部反转的两大赛道。 公募重仓电子和医药板块时序持仓： 0 4外 资 资 金 流 向 外资节前开始回流 北上资金整体在春节前一个月转为流入。 北向“借道”资金？-配置盘边际转为买入 北上资金这其中是否有“借道”资金存在？我们进一步拆分席位性质来看：2024年开年和其他年份相对比，可以看到虽然主要买入仍然来自交易盘，尤其是其中中资席位，但配置盘在春节前一周也已经转为边际买入： 北向“借道”资金？-交易盘为流入主力 后续来看，估值比价因素、经济有望逐步企稳，可能进一步支撑外资回流。建议继续观察主要是外资和港资交易盘、以及配置盘的变动情况。如果出现连续的底部买入信号，结合当前A股低估值，值得加倍关注。 0 5私募仓位、融 资买入 和E T F流 入 情 况 私募仓位、融资买入和ETF流入 从资金面来看，抛压短期减小，积极信号开始增多。 公募仓位近期由于限制卖出高位继续上行，上周变动1.08%/1.61%/1.47%；后续注意放开卖出后的影响，短期暂时不用担心。 ETF国家队资金持续增持，上周开始托底小盘。本周国内股票型ETF净流入+1432.7亿元。宽基ETF整体净流入+1527.70亿元，其中除沪深300（+770.86亿元）外，中证500（+290.99亿元）、创业板（+153.01亿元）获积极布局。大类资产方面，美股市场产品本周净申购（+5.45亿元)增加，黄金类产品获增持（+0.13亿元）。 融资盘净买入占比已至低位，下行压力不大，后续有网回补。 私募仓位方面，截止12月的华润私募股票基金仓位指数回到历史相对低位，未来行情回暖加仓空间较大。 公私募仓位情况 公募仓位近期由于限制卖出高位继续上行，上周变动1.08%/1.61%/1.47%；后续注意放开卖出后的影响，短期暂时不用担心。 私募仓位方面，截止11月的华润私募股票基金仓位指数回到历史相对低位，未来行情回暖加仓空间较大。 ETF和两融 ETF国家队资金持续增持，上周开始托底小盘。本周国内股票型ETF净流入+1432.7亿元。宽基ETF整体净流入+1527.70亿元，其中除沪深300（+770.86亿元）外，中证500（+290.99亿元）、创业板（+153.01亿元）获积极布局。大类资产方面，美股市场产品本周净申购（+5.45亿元)增加，黄金类产品获增持（+0.13亿元）。 融资盘净买入占比已至低位，下行压力不大，后续有望回补。 诚信、专业、稳健、高效 外资流入意愿边际改善 北向节前一周净流入+160.82亿，连续两周流入超百亿。流出意愿指标近期回落（CDS利差回落，美元回踩100后反弹走高，rmb离岸回落） 风 险 提 示 风险提示： 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议 量化和基金研究组介绍 吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。 马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。 黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。 武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。 刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023年10月加入华鑫研究所。 证券分析师承诺 证券投资评级说明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、