2023年04月22日 景气领航：从筹码结构和分析师预期变动看行业定价中的“强预期”和“强现实” —鑫量化之十三 投资要点 分析师：吕思江 S1050522030001 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn 相关研究 1、《景气-预期差视角下的A股三季报：种业超预期幅度最大_鑫量化之八》2022-10-23 2、《景气领航：基于景气预期的细分行业比较和轮动策略》发布日期2022-11-22 3、《假如明年“三重见顶”将至，如何布局迎接潮起？》2022-11-21 ▌行业定价正逐渐从“预期”转向“现实”驱动 景气投资是否失效了？这是自2021年中以来市场关心的热点问题。部分高增长行业的上行弹性反而不足，我们认为可能原因有两点： 在评估行业成长性时，筹码结构也是必须要加以考虑的。这体现在存量博弈中，持仓是否过于同质化、上行弹性是否已经透支。针对这一点我们构造了基于回归的公募行业持仓占比，用来作为行业“真实增速”的惩罚项。 以及，在市场大幅调整，并处于可能的行情拐点时，我们可以暂时放弃坚持“强者恒强”的“胜率”思维，更多秉持“赔率”思维。我们通过寻找分析师预期变动明显的方向，主动寻找本身静态增速可能不足但变动趋势向好的板块。 “deltaG”（成长性变动值）的重要性强于“G”（静态成长）。 ▌ 现实：考虑筹码结构的单季真实增速 我们用覆盖度更高的2022年四季报单季数据，作为2023年一季报业绩前瞻的预测值。年报正式数据不足的问题通过将年报业绩预告的净利润区间中值作为个股的财报填充值的方式来解决。 从计算得到的行业净利润增速来看，发现对于过去几年中机构持仓占比较高的行业，即使静态成长仍然保持高位，投资人可能会担心成长性已经过分透支，反而将每一次高增速兑现看做减仓良机。因此在描述行业成长性时，必须将筹码结构作为考虑因素纳入。我们构造了相应指标作为衡量行业增速时的惩罚项。 ▌预期：更敏锐的短周期景气预期因子 2023年是我们定义的美债利率反转、疫情反转、中国经济复苏反转的“三重反转年”，宏观情境和市场逻辑处于拐点阶 金融工程研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 段。建议更多偏向“赔率”逻辑。我们用较短周期的分析师预期的改变量作为行业“赔率”的代表。 修正后景气预期短周期因子的变动更为迅速，对于底部反弹机会更为敏锐，也相对更合适2022年至今的市场特征。 ▌“现实”or“预期”的四象限图 整个三月当中，行情主要集中在“强预期弱现实”行业，也就是第二象限中，整体涨幅高达1.7785%。而第一第四象限所代表的强现实板块表现落后。 进入四月后，随着财报季逐步展开，第一象限的“强预期强现实”的行业中，建筑、电子、通信仍有较好表现，四月延续强势。第二象限中计算机4月气泡缩小较为明显，第四象限中的石油石化、有色、家电、电力、非银金融等行业气泡均显著增大，我们认为市场正逐步修正前期的极端化行情，从看重预期逐渐转向现实预期并重。 二季度我们推荐更看重一、四象限中的“中特估”国企主线（建筑、电力公用事业、石油石化、银行非银、通信）和代表半导体安全、消费复苏的电子（半导体和消费电子、半导体机械）。 ▌ 风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 行业驱动来自什么？预期还是现实？ ....................................................... 5 1.1、 业绩预告填充后的行业覆盖情况 .................................................... 6 1.2、 各行业净利润单季同比变动情况：整体法 ............................................ 7 1.3、 各行业净利润单季同比变动情况：市值加权法 ........................................ 8 1.4、 怎样描述行业拥挤带来的成长透支问题 .............................................. 10 2、 预期：更敏锐的短周期景气预期因子 ....................................................... 14 2.1、 “景气预期”因子的构造方式 ...................................................... 14 2.2、 “三重反转”年如何更好跟踪市场观点变动 .......................................... 15 3、 “现实”OR“预期”的四象限图 ........................................................... 17 4、 风险提示............................................................................... 22 图表目录 图表1：2022年报、2023一季报两种口径公布数量 .......................................... 6 图表2：一级行业正式报告、业绩预告覆盖度 ............................................... 6 图表3：一二三级行业填补后2022Q4净利润覆盖度 .......................................... 6 图表4：中信一级行业填补后2022Q4净利润覆盖度 .......................................... 6 图表5：中信二级行业2022Q4覆盖度前后10名 ............................................. 6 图表6：中信三级行业2022Q4覆盖度前后10名 ............................................. 6 图表7：整体法一级行业净利润同比变动 ................................................... 8 图表8：市值加权法净利润同比 ........................................................... 9 图表9：当期净利润同比分布：离群点过多 ................................................. 10 图表10：双曲正切tanh函数图像 ......................................................... 10 图表11：经过离群点处理后的行业净利润同比 .............................................. 10 图表12：一级行业PE、PB与过去五年历史分位数 ........................................... 11 图表13：季报重仓股口径下一级行业持仓占比 .............................................. 12 图表14：公募仓位测算口径构建方式 ...................................................... 13 图表15：公募仓位测算口径下一级行业持仓占比 ............................................ 13 图表16：景气预期因子构造思路 .......................................................... 14 图表17：景气预期底层因子计算方式与细节 ................................................ 15 图表18：超额收益走势对比 .............................................................. 16 图表19：景气预期细分因子计算方式占比 .................................................. 17 图表20：景气预期回看期对比 ............................................................ 17 图表21：静态真实增速和拥挤透支（罚分项） .............................................. 18 图表22：罚分前后象限图对比 ............................................................ 19 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表23：预期和现实四维象限图，对应三月整月涨跌幅 ...................................... 19 图表24：预期和现实四维象限图，对应三月整月涨跌幅 ...................................... 20 图表25：二级TMT行业景气预期排名前20与YTD涨跌幅 ..................................... 21 图表26：三级TMT行业景气预期排名前20与YTD涨跌幅 ..................................... 21 图表27：二级行业景气预期排名前20与YTD涨跌幅 ......................................... 22 图表28：三级行业景气预期排名前20与YTD涨跌幅 ......................................... 22 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1、 行业驱动来自什么？预期还是现实？ 临近财报季，市场对股票业绩的关注度明显升高。但如何从财报数据刻画个股和行业的成长性，如何确定市场定价的主要逻辑，仍需仔细思量。 使用财报业绩数据来判断成长性，首先要考虑的是数据的覆盖度问题。截止4月16日，全A股已有大约近300家上市公司发布了2023年一季度业绩预告，整体披露率仍较低。单纯使用公告数据作为行业增速的代理指标，覆盖度不足。而如果等到多数个股数据披露后，可能又会错失一段涨幅。为了解决这个问题，我们用预告和正式报告填充的方式，计算最近可得的单季真实增速作为预测值。 第二，我们认为经过过去两三年的机构报团市场洗礼，一些静态增速较高的板块已明显拥挤，成长性可能部分透支，即使静态增速较高，上涨弹性也相对不足。我们希望在评估行业成长性时，将拥挤透支考虑进去。 第三，之前的研究结果12表明，在市场大幅调整，并处于可能的行情拐点时，应当更多秉持“赔率”思维，主动寻找成长性向上变动的行业。“deltaG”（成长性变动值）的重要性强于“G”（静态成长）。对于“deltaG”，前期报告中我们用盈利、ROE、分析师评级和目标四个研究报告预测口径，构造了“景气预期”因子，在样本外尤其是“赔率”行情中表现出良好效果。本文中会继续沿用。 最终，我们从“考虑了拥挤透支后的真实静态增速”（“真实增速”