风险定价：复苏交易遭遇“强预期”和“弱现实”

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-复苏交易遭遇“强预期”和“弱现实” 证券研究报告 2022年12月09日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：向内生动能要增长-12月政治局会议解读》 2022-12-08 2 《宏观报告：大盘价值仍处在超配区间—22年11月-23年1月资产配置报告》 2022-12-02 3 《宏观报告：宏观-消费的黎明之前》 2022-11-25 12月第2周资产配置报告 12月第1周各类资产表现： 12月第1周，美股指数小幅上涨。Wind全A上涨2.44%，日均成交额上涨至9165.51亿元。30个一级行业中29个行业实现上涨，消费者服务、食品饮料和商贸零售表现靠前；钢铁、电力及公用事业和煤炭等表现靠后。中证企业债指数下跌0.23%，中证国债指数下跌0.26%。 12月第2周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——复苏交易遭遇“强预期”和“弱现实” 债券——流动性环境与极度宽松区间渐行渐远 商品——商品金融属性反弹 汇率——人民币开启升值周期 海外——美债市场对紧缩交易相对钝化，中选后应更多关注联储对加息节奏的直接表态 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：12月第1周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：12月第2周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：12月第2周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； -2-10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A12月第2周12月第1周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金12月第2周12月第1周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 1. 权益：复苏交易遭遇“强预期”和“弱现实” 当前的强预期和弱现实，与去年底和今年中类似。现实方面，11月PMI继续在荣枯线以下，其中新订单指数滑落较快，高频数据的工业生产和出口也均出现下滑。预期方面，防控优化和地产供给端政策支持进一步出台，市场对明年经济经历短期震荡之后的复苏预期更加强烈。如我们在11月23日发布的报告《风险定价-市场短期主线还是复苏交易》中所言，“国内市场的短期主线还是复苏交易”。 12月第1周，A股的风险溢价整体持续回落，已从【极便宜】跌入【较便宜】区间。其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价分别下降至69%、88%、85%，中证500的风险溢价已降至中性下方。Wind全A的风险溢价处在中位数以上0.66个标准差水平，性价比持续向中性回归。金融、周期、成长、消费的风险溢价分别为86%、77%、73%、69%分位。 12月第1周，价值股的交易拥挤度均大幅上涨，中小盘成长股的交易拥挤度小幅下降。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为31%、12%、42%、27%、48%、33%历史分位。 12月第1周，30个一级行业的平均拥挤度上升至43%分位。当前拥挤度最高的为商贸零售、房地产和传媒，拥挤度最低为农林渔牧、汽车、食品饮料，复苏交易的主线延续，食品饮料、非银金融的净主动买入排名靠前，但地产排名靠后。 图4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 债券：流动性环境与极度宽松区间渐行渐远 12月第1周，央行逆回购到期净投放2940亿元，流动性溢价回升至24%分位，整体目前仍处于【宽松】水平，尽管疫情单日新增感染人数已经超过4-5月高峰，但资金面恐难回到4月-8月极度宽松的水平。市场对未来流动性收紧的预期回升至中性偏上方（73%分位），期限价差小幅上涨至24%分位，信用溢价大幅反弹至54%分位。 利率债与信用债的短期交易拥挤度持续下行，处于历史低位（11%分位与9%分位），债券市场的情绪相对消极。可转债的短期交易拥挤度依旧稳定小幅上涨，处于36%分位。 3. 商品：商品金融属性反弹 能源品：12月第1周，布油上涨1.88%至85.42美元/桶，终止持续三周的下跌，原油的交易拥挤度回落至15%分位。欧洲俄油禁令周一正式生效，12月OPEC+会议继续维持减产计划，短期内供给端难有增量，叠加欧洲将迎来今冬首个寒潮，油价下方支撑较强。维持油价震荡偏强的判断。 基本金属：12月第1周，金属价格普遍上涨。沪铜上涨5.79%，沪铝上涨2.01%，沪镍上涨5.30%。铜对衰退预期的定价相对中性（铜金比处于中性位置），对紧缩预期定价更为充分（铜油比处在较低位置），由于铜的金融属性更被低估，本轮铜价反弹的弹性也大于铝和镍。COMEX铜的非商业持仓拥挤度下降至45%分位，投机交易情绪中性。 贵金属：黄金的短期交易拥挤度继续快速攀升至59%分位，短期市场情绪回到中性上方，美联储11月议息会议纪要和近期鲍威尔讲话的鸽派倾向助推了近期黄金的单边行情。现货黄金ETF周均持仓量小幅上升，COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅下降至22%分位，交易结构上市场仍偏谨慎。 4. 汇率：人民币开启升值周期 在岸美元流动性溢价维持28%分位，离岸美元流动性溢价小幅回落但仍处高位（91%分位）。美国和非美经济体的金融条件差异收敛的趋势仍较为明确，美元指数易下难上。 中国资产的复苏交易也蔓延到了外汇市场上，人民币升值向整数关口发起挑战。12月第1周，离岸人民币汇率窄幅波动至7.05，人民币汇率的做多性价比仍处在历史绝对低位（2%分位）。本轮人民币贬值从空间和时间上看已经结束，升值周期已经开始。（详见《贬值的终点》）。 5. 海外：美债市场对紧缩交易相对钝化，中选后应更多关注联0102030405060708090100商贸零售房地产传媒计算机非银行金融综合交通运输医药建筑消费者服务综合金融通信纺织服装轻工制造机械钢铁国防军工石油石化煤炭银行有色金属电力及公用事业家电建材电力设备及新能源电子基础化工农林牧渔汽车食品饮料2022/11/252022/12/2 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 储对加息节奏的直接表态 11月30日，美联储主席鲍威尔发表了题为《通胀与劳动力市场》的演讲，这是12月FOMC会议前他的最后一次公开讲话。讲话的要点包括：目前通胀仍过高，支持继续加息，最早12月放慢加息，维持限制利率一段时间。从市场反应看，此次讲话被市场理解为是偏鸽，可能因为鲍威尔并没有重申11月议息会议记者会上“更高更久”（Higher and High for Longer）的论调。12月第1周，CME美联储观察显示，市场对加息高点的预期降到5%以内，对24年1月的政策利率预期降至4.2%左右。 美国11月非农就业新增超预期，且平均时薪环比有所加快，劳动参与率同比微降，失业率维持在近50年来低位。数据出来后，美股仅有短期调整，但美债利率依然回落，反映出市场已经对紧缩交易相对钝化，我们认为，当前更应关注联储加息节奏的直接表态，而非通胀对于联储加息的间接影响。 12月第1周，10Y名义利率下行32bp至3.51%水平，10Y实际利率下行44bp至1.08%，10年期盈亏平衡通胀预期上行12bp至2.43%，10年-2年美债利差下行12bp，倒挂77bps，程度进一步加深。10年-3个月利差下行25bp，倒挂幅度达到了83bps。历史上五次3个月与10年期美债利差倒挂，都伴随了加息周期的结束。目前10年-2年的期限结构倒挂程度已经超过07年金融危机和00年的科网泡沫，接近第二次石油危机时（1979-1981年）的水平。从历史上看，1979、1989年和2000年的三次期限倒挂都深于2007年。但以制造业PMI下降的幅度作为参考，2007年次贷危机的衰退深度都要大于前三者（见图6），因此衰退的深度可能与倒挂的深度并没有严格的对应关系。换言之，深度倒挂大概率预示着衰退，但未必是深度衰退。 图6：衰退的深度可能与倒挂的深度并没有严格的对应关系 资料来源：Wind，天风证券研究所 12月第1周，道琼斯指数、纳斯达克及标普500分别上涨0.24%、2.09%及1.13%。美股风险溢价小幅回落，标普500的风险溢价处于1990年以来的52%分位，纳斯达克和道琼斯的风险溢价略微下跌至25%分位和29%分位。12月第1周，美国信用溢价维持在中性偏低水平（45%分位），投机级信用溢价和投资级信用溢价分别在42%分位和48%分位左右小幅波动。 374247525762-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.01979-01-021981-01-021983-01-021985-01-021987-01-021989-01-021991-01-021993-01-021995-01-021997-01-021999-01-022001-01-022003-01-022005-01-022007-01-022009-01-022011-01-022013-01-022015-01-022017-01-022019-01-022021-01-02美国:国债到期收益率:10年-美国:国债到期收益率:2年美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:12月移动平均 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和