资产配置周报：静待扰动结束

固定收益类●证券研究报告 策略报告 静待扰动结束 资产配置周报（2024-2-17） 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，1月实体部门负债增速录得10.2%，前值10.5%，符合我们之前的预期，预计2月实体部门负债增速进一步下降至10.0%附近，等待3月两会公布的全年财政目标。稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 相关报告 资产配置周报（2024-2-3）-宽基轮动，半年累计跑赢沪深300指数7.79%2024.2.4 财政政策。春节前最后一周政府债（包括国债和地方债）净增加1586亿元（略高于计划的净增加1086亿元），春节期间政府债几乎没有变化，按计划下周政府债净增加1254亿元，1月末政府负债增速为12.4%，前值12.9%，预计2月末进一步下降至12.0%附近。 12月全社会债务数据综述-实体部门负债增速或重回下行2024.2.3 2024年1月信用债市场跟踪2024.2.1地方债发行计划半月报-2024年一季度地方债发行计划已披露17869亿元2024.1.31经济景气度小幅改善2024.1.31 货币政策。按周均计算，春节前最后一周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差轻微收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上整体平稳。 资产端，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。不过在基数效应影响下，现有高频数据显示，1月物量数据表现较为强劲。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。 春节前最后一周，资金面边际上整体平稳，各类宽基指数全面大幅反弹，成长相对价值占优，债市方面，长短端收益率整体小幅上行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计上升1个基点至2.44%，一债收益率全周累计上行4个基点至1.93%，期限利差下降至51个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至2.65%。我们将仓位集中在价值的选择表现相对不佳，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数0.89%。 春节前最后一周权益市场全面大幅反弹，风险偏好明显改善。周中释放的利好，难以提前预判，除了中央汇金增持成长类宽基指数ETF外，我们认为最为实质的利好是融券机制等制度建设的不断优化，其他新增变化不多，目前能做的更多是维持原判、静待扰动结束，然后再更新观点。 春节期间海外市场表现：股涨（美国股市表现相对较差）、债跌、商品涨跌互现、美元指数基本平稳、离岸人民币汇率基本平稳。中国的资本金融项目不完全放开，因此海外市场对境内的直接影响主要在商品价格方面，整体来看，春节期间趋于平稳，重大扰动不多。 我们基本维持之前的观点，只是从相对收益的角度降低部分仓位。推荐上证50指数（仓位70%）、沪深300指数（仓位30%）。 从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计132个交易日，日胜率57%，累计跑赢沪深300指数7.47%。策略最大回撤-14.30%，年化波动率14.29%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐交通运输、石油石化。政策角度方面看多非银金融、交通运输、传媒。行业轮动方面看多轻工制造、农林牧渔、有色金属、家用电器。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 春节前的市场波动以情绪和估值的修复为主，转债市场跟随权益，日均成交额得到显著抬升。春节后市场的交易逻辑有望回归基本面，包括转债市场在内，炒小炒新的情况或进一步减少，资金的关注焦点或回归偏价值的核心资产。 转债方面，春节前一周，双低和股性转债在权益修复行情中表现占优。但符合我们预期的是，转债隐波与正股历史波动率差值继续大幅回落，下降8.4个百分点至-12.3pct（历史分位由62%降至35%），回落至2022年6月即转债大规模炒小炒新之前的水平，或由于转债与权益比偏贵、避险情绪过高、配置型债券投资者的转债持仓继续下探等原因。 因此，在权益与流动性修复预期下，仍建议以保守稳健的双低策略为主，关注业绩兑现较好的汽车零部件、能源电力、有色、美容、轻工等行业的中大盘转债，结合近期景气度表现，下周关注麒麟转债、睿创转债、金盘转债、南航转债。春节前一周转债关注组合收益率为0.90%，低于全转债市场中位表现1.33%。2024年建仓以来，转债关注组合收益率为-7.16%，高于全转债市场中位表现-7.83%。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................5 （一）行业拥挤度........................................................................................................................................9（二）行业估值盈利..................................................................................................................................10（三）移动5日平均成交量.......................................................................................................................11（四）行业景气度......................................................................................................................................12（五）行业推荐.........................................................................................................................................13 （一）转债市场回顾..................................................................................................................................141、转债全市场量价数据.....................................................................................................................142、转债各板块交易数据.....................................................................................................................143、各行业转债特征.............................................................................................................................17 五、风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：宽基轮动情况............................................................................................................................................7图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...........................................................................8图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）.....................................................................................................9图4：各行业拥挤度情况...................................................................................................................................10图5：PE(TTM)周度变动情况...........................................................................................................................10图6：各行业估值盈利匹配情况........................................................................................................................11图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.......................