联储局只会在货币宽松的路上愈行愈远

1 聯儲局只會在貨幣寬鬆的路上愈行愈遠 聯儲局主席耶倫上週五在央行年會的演講中，提到“加息理據在近月有所增強”，普遍被媒體視作重點所在，認為其態度轉趨鷹派。惟耶倫共18頁講稿與3頁圖表實際上傳遞出兩個重要資訊。首先，聯儲局不僅沒有把貨幣政策正常化作為優先目標，更關心的反而是如何把非傳統政策永久性地放在其工具箱中。其次，公開市場委員會決策者的態度分歧嚴重，導致前瞻指引的作用大打折扣，令市場無所適從。 耶倫演講的題目是《聯儲局貨幣政策工具箱：過去、現在、與將來》。在全篇講話中，“正常化”一詞出現的次數是零（僅在講稿注腳中出現三次）。在這種情況下，要從耶倫的演講中得到啟示，除了看她說了什麼之外，她沒有說的東西或者更為重要。聯儲局主席在每年最受關注的一次講話中，標題覆蓋過去、現在、將來，卻選擇對“正常化”(normalization)隻字不提，顯然對加息缺乏決心。相比之下，“zero”一詞總共出現12次，全部是指零利率，而“資產購買”(asset purchase相關字眼)出現次數更高達15次。 耶倫講稿中對將來展望的部分佔全部內容近一半。其中提到“為了應付衰退...除了把聯邦基金利率重新降至零外，公開市場委員會可以重啟資產購買”。須知當年聯儲局把貨幣寬鬆推至極限，採取零利率、量化寬鬆、扭曲操作、前瞻指引等非常規措施，是因為要面對所謂百年一遇的金融海嘯。然而，耶倫認為這些非傳統手段同樣適用於普通的經濟週期，不惜一切代價避免經濟衰退。衰退固然會帶來短暫困苦，但經濟週期從來不能避免，是優勝劣汰、社會發展的必經之路。用一系列超寬鬆政策對付普通的衰退，好比是每當感冒、低燒，醫生都建議要做一場大手術一樣。長此以往，市場經濟將失去最重要的增長動力，也就是自我調節的能力。央行對經濟體過分溺愛，為了避免其受到任何傷害，不惜持續下重藥，那 卓亮 高級經濟研究員 Tel: 28266193 tristanzhuo@bochk.com 第100號 2016年8月29日 聲明﹕ 本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 2 麼經濟體就只會成為一個“藥箱”，無法正常成長，生產力長期停滯不前，而這正是全球經濟目前最嚴重的問題。 聯儲局以促進經濟增長為己任，其判斷能力是否值得相信呢？我們不妨繼續從耶倫的講稿中尋找答案。文稿中的第一張圖顯示公開市場委員會成員對截至2018年末的聯邦基金利率預測。2017年底的預測介乎0%至3.25%；2018年底的預測介乎0%至4.5%，分歧的嚴重程度難免對市場造成巨大混亂。有人認為應該重新減息至零，有人認為應該按部就班加息至正常水平。更令人匪夷所思的是，出現如此大的分歧，僅僅是滿足70%的置信區間。如果要滿足統計學上90%的最低要求，分歧的嚴重程度更加難以想像。毫不誇張地說，公開市場委員會的決策者根本沒有任何共識可言。前瞻指引要以公信力為基礎，耶倫顯然無法團結其同僚的意見，造成利率調整缺乏方向、舉步維艱的局面。 最後，耶倫更建議聯儲局未來的決策者認真考慮其他央行使用過的工具，包括購買更多不同類別的資產、提高2%的通脹目標、甚至以價格水平（而非通脹率）、名義GDP（而非實質產出）為政策目標。其實，耶倫要傳遞的資訊已經再清楚不過，以過往經驗為標準的貨幣政策正常化不會重現，貨幣寬鬆的大方向只會愈行愈遠。在法定貨幣制度下，央行印鈔本已不受任何錨的制約，而耶倫更認為未來聯儲局可能需要爭取立法，進一步擴大實施創新政策的權力。所謂的加息週期，認真就輸了。 圖一 耶倫講話中關鍵詞出現次數對比 資料來源：聯儲局、中銀香港經濟研究 3 圖二 公開市場委員會成員對利率調整意見分歧巨大 資料來源：聯儲局 4 近期報告 1. Jackson Hole年會能否給出加息的確切信息？ 鄂志寰、蔡永雄 08.26 2. 中國投資增長減速的得與失 戴道華 08.22 3. 香港財資中心機遇下，銀行業發展大有空間 劉逸飛 08.17 4. 深港通提升兩地市場互聯互通並為香港國際金融中心注入新的發展動力 鄂志寰、蘇傑 08.17 5. 匯率貶值下人民幣國際化重新上路 戴道華 08.17 6. 二季度香港經濟勝預期 蔡永雄 08.12 7. 中資企業境外發債重拾動力 羅羽庭 08.08 8. 香港保險業將迎來InsurTech新時代 何國樑 08.08 9. 匯豐香港中期業績倒退 劉逸飛、黃靜萍、羅羽庭 08.05 10. 英倫銀行放寬貨幣政策應對經濟下滑壓力 鄂志寰、蔡永雄 08.05 11. 香港交易銀行業務前途無限 王鎮強、劉逸飛 07.28 12. 英國脫歐後其歐元結算會否被收回？ 戴道華 07.27 13. 迎難而上，香港創新科技路在腳下 蘇杰 07.26 14. 香港首次集資活動動力猶存 蘇杰 07.26 15. 香港資產管理業務發展前景仍然樂觀 李明揚、譚愛瑋 07.25 16. 香港電子支付市場蛻變中迎來新景象 關振球 07.25 17. 人民幣資產熱漸起境外機構增持人民幣債券 張朝陽、應堅 07.21 18. 脫歐公投後香港住宅樓市走勢再評估 蔡永雄 07.20 19. 上半年内地經濟增長亮點凸顯，下半年仍有壓力 鄂志寰、王春新 07.15 20. IFFO有望助力香港打造亞太區基建投融資中心 黃金嬋 07.13