战略国别研究：欧洲篇：渐行渐远，貌合神离：欧元区的最优货币区实验

HeaderTable_User 1139439906 1199170346 1259939731 1376698287 1186176669 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 重大深度报告 【投资策略·证券研究报告】 渐行渐远，貌合神离：欧元区的最优货币区实验 ——战略国别研究：欧洲篇 研究结论 欧元区: 德国模式主导下的经济神话 1990年，伴随东边苏联的式微，东、西两德合并，一个统一的德意志再次出现在欧洲大陆。欧洲历史的发展进入了一个新的阶段。在这个阶段，欧洲将继续向更深层次的一体化展开探索，新德国与法国并举，成为未来主导欧元区繁荣的核心国。 欧元区的成立，进一步巩固了德国的比较优势，在欧元区体系内逐渐形成核心国家（以德国为主）生产—边缘国家消费的经济运行模式。这一模式助推了欧元区成立最初近10年的繁荣。 2008年全球金融危机，以及此后爆发的欧洲债务危机，打破了既往模式驱动下的欧元区神话。德国模式的可持续性遭受挑战，而为数众多的边缘国家，正在上一个十年遗留的问题当中艰难寻求复苏。 金融危机后的欧元区，边缘核心国家的分化加剧 金融危机和欧债危机打破了欧元区的稳定，核心和边缘国家的主权债收益率分化，标志着欧元区国家将不再是一个共享信用的统一整体。 危机以来，核心国家和边缘国家之间的分化明显加剧，对于边缘国家来说，经济恢复需要宽松的货币政策和扩张的财政政策，但是受制于制度限制，目前的欧元区边缘国家政策空间有限，只能较为痛苦地被动选择长期的去杠杆路径。 德国模式的可持续性被打破，欧元区国家将在一体化的约束和上一个十年遗留下来的问题当中艰难探索复苏之路。 欧元区经济解决方案，不破不立 欧元区的经济复苏需要更深层次的结构性调整，欧元区国家需要在一体化的政策约束之下，尝试对过去十年累积的结构性问题展开共性和个性并存的有效治理。 解决欧元区问题的两种可能路径：1）寻求办法打开严格的一体化政策约束，放开各国政府的政策空间。2）是全面扭转既往欧元区的经济运行模式，提振德国私人部门消费，以德国的需求替代以往边缘国家需求的没落，为欧元区经济系统的运行接续动能。 投资建议：近期欧元走强趋势或难以延续 今年以来，欧元持续走强，而我们判断，欧元在4季度会出现走弱的情况。主要原因在于通胀的下行压力和经济复苏的边际增速下行。由此，欧央行的政策决定也将受到影响，宽松退出的节奏预计放缓。综合考虑，我们预计4季度欧元跌至1.10-1.15水平。 风险提示 欧元区当前经济复苏的持续时间仍然存在不确定性。 需要全面考虑欧元区政治、经济格局演化的多种情景假设。 报告发布日期 2017年09月18日 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 联系人 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 曹靖楠 021-63325888-3046 caojingnan@orientsec.com.cn 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 相关报告 印度改革激荡四十年 2017-03-31 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 渐行渐远，貌合神离：欧元区的最优货币区实验 2 目录 1、从旧欧洲到新欧洲：欧元区时代的德国模式兴衰 ....................................... 3 1.1、1990-2000：德国的统一与欧元区崛起 ...................................................................... 3 1.1.1、统一德国的再次崛起 3 1.1.2、更深层次的一体化：欧洲货币联盟的形成 3 1.2、1999-2008：欧洲工厂与外围消费市场模式的形成 .................................................... 4 1.2.1、欧洲工厂：德国比较优势的巩固 4 1.2.2、外围消费市场：消费扩张与杠杆驱动 8 1.3、2008及其后：危机的冲击与后续影响 ..................................................................... 10 2、当前欧元区国家经济概况：欧债危机后核心与边缘国家分化 ................... 11 3、欧元区经济展望：不破不立 .................................................................... 18 4、近期欧元走强趋势或难以延续 ................................................................. 20 5、风险提示 ................................................................................................ 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 渐行渐远，貌合神离：欧元区的最优货币区实验 3 1、从旧欧洲到新欧洲：欧元区时代的德国模式兴衰 1990年，伴随东边苏联的式微，东、西两德合并，一个统一的德意志再次出现在欧洲大陆。欧洲历史的发展进入了一个新的阶段。在这个阶段，欧洲将继续向更深层次的一体化展开探索，新德国与法国并举，成为未来主导欧元区繁荣的核心国。 欧元区的成立，进一步巩固了德国的比较优势，在欧元区体系内逐渐形成核心国家（以德国为主）生产—边缘国家消费的经济运行模式。这一模式助推了欧元区成立最初近10年的繁荣。 2008年全球金融危机，以及此后爆发的欧洲债务危机，打破了既往模式驱动下的欧元区神话。德国模式的可持续性遭受挑战，而为数众多的边缘国家，正在上一个十年遗留的问题当中艰难寻求复苏。 1.1、1990-2000：德国的统一与欧元区崛起 1.1.1、统一德国的再次崛起 20世纪90年代初，欧洲历史的新篇章以德国再次统一和苏联解体的形式展开，某种程度上，对于欧洲来说，德国的统一和迅速崛起比昔日霸主的分裂更加重要，它在日后成为改变欧洲未来政治与经济格局的关键。 虽然经历了相当的曲折，但德国仍然在统一的最初一个十年里快速实现了复兴和崛起。在统一之初的五年里，为抹平东西德在过去累积的发展鸿沟，德国相继出现了政府开支陡增、经常账户余额转赤字、被迫的高利率政策和失业率攀升等问题。然而，正处于一体化快车道上的欧洲迅速帮助德国消化了一系列统一带来的冲击与成本，自1996年起，德国经济运行和增长逐步企稳，通胀水平位于历史低位，失业率下行至7%左右水平。德国的强势回归与欧洲货币一体化的进程同步，区别于其他欧洲国家的经济结构、增长模式和要素禀赋，将促使新德国在欧洲下一个十年的经济增长中发挥重要作用。 1.1.2、更深层次的一体化：欧洲货币联盟的形成 伴随全球商品和资本市场一体化的程度加深，“最优货币区”的理论最早产生于20世纪60年代，该理论认为不同形式和程度的货币区有着诸如降低交易成本、避免汇率波动风险、强化货币政策传导和信用共享等方面的潜在优势。 什么又是“最优货币区”？作为理论的奠基人，蒙代尔和弗莱明等人相继对最优货币区的条件进行了识别，主要的条件包括：要素（包括劳动力和资本）的自由流动、域内经济体开放性、产业结构多元化、通胀水平一致、财政转移支付的可行性等等。如果一个货币区满足了上述条件，有幸成为“最优货币区”，那么它不仅仅可以最大化上述货币区的独特优势，更加重要的是，最优货币区有能力规避对于一个货币区来说最大的潜在风险——非对称冲击。当货币区遭受特定经济冲击，而这种冲击对不同国家、不同部门造成的影响不对等、不同步时，非最优货币区将会出现区域性的经济分化，无力应对衰退和萧条，直至分崩离析。 再次走向统一与一体化，是战后欧洲的共同理想。早在1979年，欧共体8国就已经签订协议，建立起相互之间汇率固定的欧洲货币体系（EMS），这标志着货币区在欧洲具备了雏形。此后直到 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 渐行渐远，貌合神离：欧元区的最优货币区实验 4 1992年，《马斯特里赫特条约》签署，明确签约各国在1999年1月1日前实行单一货币（欧元）和统一的货币政策，欧洲货币区才终于发展过渡到货币联盟的层面。 沉浸在欧洲重新走向统一、一体化飞速发展的幸福氛围之中，彼时无论是欧洲各国政府，还是理论的奠基人罗伯特•蒙代尔，都自信认为条约体系内的欧洲国家就是当时世界上最优货币区的经典范例，也是货币区理论的最佳试验田。由此，欧元区最终在1999年正式诞生，其作为最优货币区成色几何，将会在未来20年的繁荣和冲击之中经受检验。 1.2、1999-2008：欧洲工厂与外围消费市场模式的形成 严谨敬业的德国人长于工作、乐于储蓄，而希腊、意大利等地中海沿岸国家国民，则将南欧人浪漫、乐观的性格特质表现得淋漓尽致——不管对于未来预期如何，他们在当期消费的倾向始终强烈—— 这些并不是毫无根据的固有印象，事实上，如果将欧洲看做一个封闭循环的系统，那么德国负责生产和储蓄、他国负责消费和借贷的模式由来已久，而这种模式在欧元区成立之后，开始表现得更加明显，并且驱动整个欧洲区域经济进入了一个繁荣发展的黄金时代。 欧元区经济运行之“德国模式”，可以总结为一个高效率循环系统内的“工厂”与“消费市场”两个核心。欧元区的成立，显著刺激了区域内贸易增长，在这个大环境下，德国（有意识地）以低于通胀水平的工资收入增长，持续扩大其在要素市场，尤其是在劳动力市场的比较优势，凭借生产端的劳动力成本优势（相对于劳动生产率），演化成为区域生产中心即“欧洲工厂”。同时天然的弱消费倾向，又进一步抑制了德国内需，助推了德国的产能输出；而在循环的另外一半，消费主导的欧元区其他经济体，在债务增长驱动下消费水平和需求也出现了同步提升，为德国的商品输出提供了广阔的消费市场——两端共同促成欧元区在第一个十年中的勃兴。 图1：德国模式-德国负责生产，外围国家负责消费 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 1.2.1、欧洲工厂：德国比较优势的巩固 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 渐行渐远，貌合神离：欧元区的最优货币区实验 5 德国人的严谨敬业，不单单体现在其国民性格上，以单位劳动小时产出（G