“当货币宽松渐行渐远”系列专题二：负利率的使命完成了吗？

2018-01-15 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 负利率的使命完成了吗？ ——“当货币宽松渐行渐远”系列专题二 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 感谢实习生周韫丽的贡献 作为量化宽松政策（QE）的补充，负利率政策再次突破了传统货币政策的界限。自2012年7月丹麦首次推行负利率政策以来，全球已有五个经济体执行负利率政策。负利率的效果如何？是否需要继续实施？这是决策者和投资者都需要考虑的问题。 我们研究发现，负利率政策的短期效果一般。无论是对于汇率的稳定，还是对于通胀的推升，或者对于信贷的刺激，都没决策者计划中那么有效。在实施多年后，其效果似乎略有显现，但这种变化是出于负利率还是出于经济自身的修复，也难有定论。如今，全球经济基本从次贷危机的阴影中走出，货币政策走向紧缩的大趋势已经形成。无论功过，负利率这种过渡时期的政策已经履行了它的使命，终将随着日欧央行退出QE的步伐而逐渐退出历史舞台。 一、负利率的基本逻辑 1、 负利率的含义 理论上，负利率的作用在于提升货币储藏的机会成本。无论是针对商业银行还是居民部门，意图均是削弱货币的价值功能，挤出静置货币以刺激需求。截至目前，负利率政策的执行标的多为商业银行的储备金。例如，日本央行就将部分超额准备金的利率下调至负值。欧央行的政策标的则是隔夜活期存款利率，而瑞典央行为7天回购利率（图表 1）。殊途同归，其目的都在于鼓励商业银行将储备金更多地转化为贷款。 图表 1：各国央行负利率政策一览 正式实施时间 政策标的 负利率水平 实施目的 欧洲央行 2014年6月 隔夜活期存款利率 -0.40% 2%通胀水平 瑞典央行 2015年2月 7天回购利率 -0.50% 2%通胀水平 丹麦央行 2012年7月 7天定期存单利率 -0.65% 防止本币升值 瑞士央行 2015年1月 超过上限的隔夜活期存款利率 -0.75% 防止本币升值，2%通胀水平 日本央行 2016年1月 部分超额准备金 -0.10% 2%通胀水平 来源：莫尼塔研究 2、 负利率的目标与作用机制 本质上，负利率政策的执行初衷与传导机制与常规的利率工具大抵相同。理论上，政策利率调控主要通过四个渠道调节总需求，进而达成通胀目标（图表 2）：（1）压低本币汇率。国内利率下降将导致资本流出、本币贬值，优化本国出口商品贸易条件，从而扩大净出口。同时，进口商品相对涨价，推升国 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 内物价水平。（2）稳定通胀预期。降低利率能向市场传达央行推动货币宽松的决心，达到提振市场信心、稳定通胀预期、防止需求进一步萎缩的目的。（3）刺激投资与消费。政策利率的下降若能成功传导至市场利率，一方面将降低企业部门的融资成本，刺激企业扩大投资；另一方面较低的存贷款利率将影响跨期消费选择、刺激当期消费。（4）提振资产价格。借贷门槛降低将推升大类资产的需求，短期供给不变的情况下还将拉升资产价格。资产价格升高催生的财富效应将激励借贷与投资消费，扩大总需求。 有别于常规利率工具，本轮负利率政策推行最直接目标在于：挤出央行储备金。负利率主要作用于商业银行，旨在以“向储备金收取管理费用”的方式，达到鼓励银行将储备金转化为低廉贷款的目的。 图表 2：利率工具的作用机制 来源：莫尼塔研究 二、 负利率的政策效果 概言之，各国央行负利率政策的作用渠道可分为两类：一是，通过稳定本币汇率，增强出口竞争力，达到扩大总需求的目的；二是，通过降低借贷门槛、增加贷款供给的方式刺激投资及消费，提振总需求从而实现既定的通胀目标。 1、 从汇率和出口来看 从丹麦、瑞士及日本央行的执行效果来看，负利率仅在丹麦达成了稳定汇率的目标。鉴于日元日益彰显的避险属性，负利率的执行反而伴随着日元的升值；瑞士在执行负利率的同时宣布取消汇率下限，导致其对瑞郎的影响几不可察。另外，负利率推行期间，这些国家的出口更多地受到国际市场需求的影响，对本币汇率波动并不敏感。 丹麦：克朗币值稳定，但出口波动较大。2012年7月，欧洲主权债务危机恶化，欧央行宣布降息应对，大量避险资金流入丹麦，丹麦克朗面临升值压力。为钉住欧元，丹麦央行决定跟随欧央行降息，将金融机构在央行的7天存单利率下调至-0.2%。2014年4月，欧债危机告一段落，丹麦央行将政策利率上调至0.05%；然而，仅维持了小半年，面对克朗升值压力，丹麦央行再次于当年9月将利率至-0.05%。 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 自丹麦实施负利率政策后，欧元兑克朗维持在7.45附近微幅调整，基本实现汇率稳定。两次宣布执行负利率之后，汇市均以克朗贬值回应。不过，与克朗贬值相悖，丹麦出口总值在2014年9月负利率推行后的16个月内下滑17.0%，为2009年后最大降幅（图表 3），而欧洲方面需求较弱是其主要原因。同时，丹麦进口需求虽然同步削弱，但2015年贸易顺差同比仍然大幅收缩19.0%，对整体经济增长构成不小拖累。 日本：日元升值，但出口市场回暖。由于2%的通胀目标迟迟未能实现，加之对通缩威胁异常警惕，2016年1月日本央行宣布与QQE同步实施负利率，进一步加码货币宽松政策。但消息一经放出，日元汇率不降反升，至同年8月日元对美元升值14.3%，但同期可以看到日本总出口明显回升。 日元汇率与出口表现之间的背离，与日元日益彰显的避险属性不无关系。日本央行宣布负利率出乎意料，市场对这一政策的解读并不积极：激进的货币政策反映的是日本央行对日本经济的忧虑。因此，投资者将负利率政策的推出视为日本股市的利空。鉴于长期以来机构投资者采取对日股和日元反向操作的投资组合，看空日股、推升日元遂成为当时投资者短期操作的主流。但与此同时，借力海外需求企稳回升，日本出口有所好转，并带动整体经济温和复苏。市场预期在2016年第三季度得到扭转，日元随之贬值，日本出口进一步增长（图表 4）。 图表 3：丹麦克朗汇率稳定，出口波动较大 图表 4：日元升值，出口平稳回暖 来源：Wind，莫尼塔研究 瑞士：瑞郎升值，出口未见起色。瑞士经济高度依赖出口，2008-2016年出口占GDP比重均值高达40.6%。2008年次贷危机后，全球避险情绪升温，瑞士法郎对欧元急剧升值。为稳定汇率，瑞士央行于2011年9月改浮动汇率制为半固定汇率制，并将欧元与瑞士法郎最低比价定为1.2：1。2015年1月，欧央行实施QE计划，瑞士央行意外宣布放弃瑞郎对欧元汇率下限，并推行负利率，将隔夜活期存款利率（SARON）下调至-0.25%，目前水平在-0.75%。2015年1月欧元兑瑞郎急剧下跌12.9%，负利率政策对瑞郎汇率意图施加的贬值压力被完全抵消。2015年全球出口需求仍显疲软，作为瑞士最大出口目的地，欧盟地区经济亦迟迟不见起色，同时瑞士对中国出口大幅下降，连累瑞士出口表现（图表 5，图表 6）。 图表 5：瑞郎兑欧元升值，拖累瑞士出口 图表 6：2015年瑞士对中国出口同比增速大幅下降 -40-20020407.417.427.437.447.457.467.477.4820092011201320152017欧元兑丹麦克朗总出口增速（右轴）%丹麦实施负利率-60-40-20020406070809010011012013020092011201320152017美元兑日元总出口增速（右轴）%日本实施负利率 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 来源：Wind，莫尼塔研究 2、 从信贷和通胀看 欧洲央行和日本央行推出负利率政策的首要目标直指通胀，主要逻辑是通过放宽贷款供给、降低借贷门槛，刺激国内信贷，进而提振总需求并达到通胀目标。但在长期货币宽松下，企业和居民的消极预期由来已久，短期难有改变，负利率政策无法从根本上促进国内借贷活动。这是经典的“牵马河边易，强马饮水难”的困局。此外，欧洲和日本央行在实施负利率政策的同时，同步实施量宽政策，导致银行部门流动性过剩，银行储备金高企，使银行面临贷款不彰，却还要为储备金付费的两难局面。 （1）欧元区 短期内负利率并没有如期以信贷扩张的方式刺激经济。欧洲央行发布的企业融资渠道调查结果显示，2014年4月至9月， SMEs（Small and medium-size enterprises，中小企业）贷款需求虽然有所增强，但一方面相比银行贷款，中小企业对商业信用需求更为强烈，另一方面企业仍旧面临较为严苛的贷款条件，这具体表现在抵押物及其他条件的要求上，因此中小企业的银行融资渠道短期内并没有得到实质改善。诚然，欧元区国家之间存在明显差异：32%的希腊企业表示融资问题是企业经营的最大障碍，但这个数字在德国只有9%。接受调查的中小企业中，有13%表示贷款申请被直接回绝，相比前期增长2个百分点。中小企业在此期间延续了去杠杆趋势，虽然营业额增速回升，但资产负债率持续下滑，说明企业仍旧缺乏扩张动力（图表 7）。 图表 7： 实施负利率政策后，短期内欧元区企业依旧缺乏扩张动力 来源：ECB，莫尼塔研究 -40-20020406011.21.41.620092011201320152017欧元兑瑞士法郎总出口增速（右轴）%瑞士实施负利率-1000100200300400010020030040050060020092011201320152017瑞士对中国出口累计金额瑞士对中国出口金额同比增速（右轴）%瑞士实施负利率亿美元 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 但中长期看来，当政策利率的下降逐渐传导至金融市场，欧元区企业的融资环境明显好转。从2014年10月至2015年3月的调查结果看，欧洲中小企业的外部融资状况有