价格水平先向着1%迈进

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观研究助理 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 价格水平先向着1%迈进 [Table_ReportDate] 2024年2月8日 [Table_Summary] ➢ 剔除高基数后，国内需求不足仍存。今年1月CPI同比降幅继续扩大，有上年同期春节效应带来的高基数影响，但剔除高基数后，国内需求不足的问题也仍然存在。2023年至今的这轮价格水平形势，和2009年面临的形势有所区别。对比来看，近期这轮“类通缩”价格水平的全面性弱于2009年，因此2024年内CPI转正的难度或低于2009年。展望2月，由于“春节错位”转向拉升CPI，我们预计2月CPI同比增速有较大概率回正。 ➢ 部分工业品需求好转，PPI降幅收窄。由于国内部分行业进入传统生产淡季，全国PPI环比依旧为负，但环比降幅也已出现收窄。分行业来看，黑色链和有色链价格环比回升是PPI环比降幅收窄的重要支撑。其中，节前钢材补库需求增加，带动了黑色金属冶炼价格环比上涨；而部分地区采暖需求增加，也带动煤炭开采洗选业价格回升，这也解释了采掘价格环比好转、带动生产资料价格回升这一现象。 ➢ 价格水平先向着1%迈进。总体来看，今年CPI向3%迈进有阻力，我们认为2024年CPI或先向着1%迈进。而这轮物价水平形势的表现，或也决定了2024年货币政策的方向。我们认为，当前实际利率仍偏高，因此今年货币政策宽松或难结束，仍有降息空间。而我们面临的最大问题是如何加快资金流动效率和传导效率，以推动实体经济发展。基于这一考虑，我们认为，全年整个货币政策可能更倾向于使用结构性货币政策工具来精准支持。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、剔除高基数后，国内需求不足仍存 ........................................................................................... 3 二、部分工业品需求好转，PPI降幅收窄 ........................................................................................ 4 三、价格水平先向着1%迈进 .............................................................................................................. 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 表 目 录 表1：历次CPI持续转负梳理 ................................................................................................. 7 图 目 录 图 1：CPI持续负增，但与2009年不同 ................................................................................ 3 图 2：2024年1月CPI环比不及季节性环比表现 ................................................................. 3 图 3：2023年全年CPI同比上涨0.2%，好于2009年 .......................................................... 4 图 4：2024年1月PPI同比降幅收窄 .................................................................................... 5 图 5：采掘工业价格环比明显好转 ......................................................................................... 5 图 6：制造业价格端未能持续上涨 ......................................................................................... 6 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、剔除高基数后，国内需求不足仍存 今年1月CPI同比下降0.8%，前值为-0.3%，CPI同比降幅继续扩大，且跌幅大于市场预期（预期值：-0.5%）。 CPI同比降幅较大，部分受到上年同期春节效应带来的高基数影响，但剔除高基数后，国内需求不足也仍存在。在1月份-0.8%的CPI同比变动中，翘尾影响约为-1.1个百分点，价格变动的新影响约为0.3个百分点。从市场预期的-0.5%的CPI来看，预期环比为0.6%，但实际1月CPI环比上涨0.3%，而且也弱于季节性（图2），说明国内本身需求不足的现象也仍然存在。 图 1：CPI持续负增，但与2009年不同 资料来源: ifind，信达证券研发中心 图 2：2024年1月CPI环比不及季节性环比表现 资料来源: ifind，信达证券研发中心 CPI持续4个月负增，却与往年不同。自2023年四季度起，CPI持续负增，这一现象并不常见，历史上CPI同比负增超过3个月的时段要追溯到2009年。但近期CPI同比持续负增的现象和2009年并不相同，这或决定了今年货币政策的方向。 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0%CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源:当月同比-0.50.00.51.01.52.0%1月季节性变化（2017-2019平均）1月环比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 1）从全年增速上来看，虽然2023年出现CPI持续负增现象，但整体情况远好于2009年。 2）今年1月扣除食品和能源价格的核心CPI环比上涨0.3%，涨幅与近十年同期平均水平相当；核心CPI同比上涨0.4%，保持温和上涨。而2009年的CPI负增是核心CPI和整体CPI同步回落。 我们认为： 消费品价格表现弱，一是工业消费品价格偏弱，二是猪周期压制，三是能源价格回落。 从消费品价格拖累程度来看，猪周期压制＞工业消费品＞油价等能源价格压制。 展望2月，由于“春节错位”转向拉升CPI，我们预计2月CPI同比增速有较大概率回正。 图 3：2023年全年CPI同比上涨0.2%，好于2009年 资料来源: ifind，信达证券研发中心 二、部分工业品需求好转，PPI降幅收窄 2024年1月PPI同比降幅收窄至2.5%，略微好于市场预期的-2.6%。由于国内部分行业进入传统生产淡季，全国PPI环比依旧为负，但PPI环比降幅也已出现收窄。 生产资料和生活资料同比降幅均有收窄，且生产资料的收窄幅度更加明显。从生产资料分类来看，这一收窄或更多由采掘工业的环比好转引起；而生活资料价格改善程度有限，或是受耐用消费品类价格环比下降较多的拖累。锂离子电池制造、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格分别下降2.6%、0.3%、0.3%。 黑色和有色链价格环比回升是PPI环比降幅收窄的重要支撑。节前钢材补库需求增加，带动黑色金属冶炼价格环比上涨。而有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.3%，其中锌冶炼、铝冶炼价格分别上涨0.7%、0.6%。 此外，部分地区采暖需求增加，也带动煤炭开采和洗选业价格微涨。 展望年内后续走势，我们认为，PPI同比回升转正或待年中时点。 -0.7 2.0 0.2 -2-101234567%CPI:同比:年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图 4：2024年1月PPI同比降幅收窄 资料来源: ifind，信达证券研发中心 图 5：采掘工业价格环比明显好转 资料来源: ifind，国家统计局，信达证券研发中心 -15-10-505101520%PPI:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比-1.2-0.8-0.40.00.4%12月环比1月环比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 图 6：制造业价格端未能持续上涨 资料来源: ifind，信达证券研发中心 三、价格水平先向着1%迈进 2009年面临的CPI同比形势与2023年至今不同。2009年面临的是整体CPI和核心CPI的同步走弱，核心CPI长期走弱需要靠较长时间来修复转正，而2023年至今这一轮核心CPI保持稳定。 2024年年内CPI转正的难度或低于2009年。PPI同比有望在年中转正，我们认为CPI和PPI双负局面或不会持续太久，预计价格水平双负局面最早可能在一季度末被打破，而CPI和PPI同时转正或要等到年中时点。 目前，国内CPI仍处于-0.8%的较低水平，今年CPI向3%迈进有阻力，我们认为2024年CPI或先向着1%迈进。 我们认为，在物价水平双负局面下，目前实际利率仍偏高，因此2024年货币政策宽松或难结束，降息仍有空间。 从物价水平上看，经济指标的表现上反映的是“类通缩”的状态，这说明中国实体经济获得的资金并不足。而我们认为，整个的资金供给量其实较为充裕，我们现在面临的最大的问题是如何去调节资金，让资金合理有效用在更精准的领域；如何加快资金的流动效率和传导效率去推动实体经济的发展。 基于这一考虑，我们认为，全年整个货币政策可能会更倾向于使用结构性货币政策工具来精准支持。 -9-4161116455055606570%%制造业PMI:出厂价格:MA12制造业PMI:主要原材料购进价格:MA12PPI:全部工业品:当月同比(右) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 表1：历次CPI持续转负梳理 时间 CPI负增 持续时间 特征 背景 政策 2009年 9个月 全面走低： ·CPI同比转负 ·核心CPI同比转负 ·PPI同比转负 ·国际金融危机冲击下外需明显萎缩 ·国内产能过剩 ·我国经济下行压力加大等 ·降准降息； ·四万亿投资 2020年-2021年 2个月 ·PPI同比持续转负 ·CPI同比短暂性负增 ·核心CPI同比短暂性负增 ·猪周期处于下行阶段 ·降准降息； ·2020年6月的抗疫特别国债 2023年-2024年1月 4个月 ·PPI同比持续转负 ·CPI同比负增 ·核心CPI未陷入负增长 ·猪周期处于下行阶段 ·国内产能过剩等 可能的政策： ·