2021年1季报详细解读：中收和负债端推动增长超预期；主结算/主财富管理银行迈进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 25,220 流通股本(百万股) 20,629 市价(元) 53.3 市值(亿元) 12,429 流通市值(亿元) 10,995 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：53.3 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 分析师：贾靖 执业证书编号：S0740520120001 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 拆解招商银行2019年年报：业绩增速向上，数字化运营生态圈 2 拆解招商银行2019业绩快报：利润增速向上，资产质量优异 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 246,689 267,095 286,891 321,750 355,871 增长率yoy% 12.4% 8.3% 7.4% 12.2% 10.6% 净利润 80,560 92,867 97,342 112,837 128,766 增长率yoy% 14.8% 15.3% 4.8% 15.9% 14.1% 每股收益（元） 3.19 3.62 3.80 4.41 5.04 净资产收益率 15.79% 17.15% 16.00% 16.57% 16.71% P/E 16.69 14.73 14.04 12.09 10.57 PEG - - - - - P/B 2.66 2.33 2.10 1.86 1.64 投资要点  季报亮点：1、业绩增速在高基数同比向上：营收同比10.6%，净利润同比15.2%。净利息收入增速向上和超高的中间业务收入增速，支撑了业绩增速向上。2、净利息收入环比增长6.5%：量价齐升。生息资产规模环比+4%；单季日均净息差环比上升11bp至2.52%高位。净息差的环比上升主要为负债端成本下降的贡献、存款结构优化是主要贡献因子；同时资产端收益率已实现环比持平、不再下降。3、净手续费收入同比增速提升至23.3%（2020同比+11.2%）：代理基金、代理保险、代理信托、结算清算及托管费收入增加是主要支撑。代销基金、代销保险、代销信托分别同比增长61%、40%、和31%。凸显公司在财富管理跑道的优势。4、公司继续加大不良的确认、处置，各业务条线逾期率、关注类、不良占比均有下降，公司资产质量总体仍是稳健的。单季年化不良净生成率1.46%，环比上升27bp。不良环比下降5bp至1.02%，为2014年来历史低位。对公不良率、关注类、逾期率分别环比变动-5bp、-7bp、+1bp至1.64%、0.58%和1.44%，对公逾期率低于不良率，不良确认严格。零售贷款不良率、关注类、逾期率分别环比下降6bp、5bp、10bp至0.76%、0.92%、1.02%。5、存款活期化程度大幅提升。总存款同比增长12.9%，活期存款同比高增28.5%，占比总存款高达65.9%。活期存款占比提升较多，预计一方面有压降结构性存款、大额存单的结果，另一方面也是公司客户深耕的体现，成为越来越多企业/个人主结算银行和主财富管理银行。  季报不足：信贷高增，核心一级资本充足率环比有所下降。高级法下核心一级资本充足率为12.19%，环比下降10 bp。  投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2021E、2022E PB 1.86X/1.64X；PE12.09X/10.57X（股份行 PB 0.79X/0.72X，PE 7.2X/6.53X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。  风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20-0420-0620-0820-1020-1221-02招商银行 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年04月25日 招商银行(600036)/银行 招商银行2021年1季报详细解读：中收和负债端推动增长超预期；主结算/主财富管理银行迈进 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  季报亮点：1、业绩增速在高基数同比向上：营收同比10.6%，净利润同比15.2%。净利息收入增速向上和超高的中间业务收入增速，支撑了业绩增速向上。2、净利息收入环比增长6.5%：量价齐升。生息资产规模环比+4%；单季日均净息差环比上升11bp至2.52%高位。净息差的环比上升主要为负债端成本下降的贡献、存款结构优化是主要贡献因子；同时资产端收益率已实现环比持平、不再下降。3、净手续费收入同比增速提升至23.3%（2020同比+11.2%）：代理基金、代理保险、代理信托、结算清算及托管费收入增加是主要支撑。代销基金、代销保险、代销信托分别同比增长61%、40%、和31%。凸显公司在财富管理跑道的优势。4、公司继续加大不良的确认、处置，各业务条线逾期率、关注类、不良占比均有下降，公司资产质量总体仍是稳健的。单季年化不良净生成率1.46%，环比上升27bp。不良环比下降5bp至1.02%，为2014年来历史低位。对公不良率、关注类、逾期率分别环比变动-5bp、-7bp、+1bp至1.64%、0.58%和1.44%，对公逾期率低于不良率，不良确认严格。零售贷款不良率、关注类、逾期率分别环比下降6bp、5bp、10bp至0.76%、0.92%、1.02%。5、存款活期化程度大幅提升。总存款同比增长12.9%，活期存款同比高增28.5%，占比总存款高达65.9%。活期存款占比提升较多，预计一方面有压降结构性存款、大额存单的结果，另一方面也是公司客户深耕的体现，成为越来越多企业/个人主结算银行和主财富管理银行。  季报不足：信贷高增，核心一级资本充足率环比有所下降。高级法下核心一级资本充足率为12.19%，环比下降10 bp。 业绩增速在高基数同比向上：营收同比10.6%，净利润同比15.2%  招行营收与拨备前利润在高基数基础仍实现同比增速向上，好于预期：1季度分别同比+10.6%、+9.7%，净利息收入增速向上和超高的中间业务收入增速，支撑了业绩增速向上。净利润增速回到2019年水平：1季度同比增15.2%，拨备计提力度边际稍放缓。1Q20~1Q21营收、PPOP、归 母 净利 润同 比增速 分 别为11.1%/6.9%/6.2%/7.4%/10.6%、10.8%/5.5%/4.8%/5.2%/9.7%、10.1%/-1.6%/-0.8%/4.8%/15.2%。 oPrMpMvMzRxPsOoNsNqPvM8O9R6MsQnNtRpOiNqQsOlOmOpRaQpOtMMYmNoRNZmPtN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表：招商银行业绩累积同比增速 图表：招商银行业绩单季同比增速 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所  1Q21业绩同比增长拆分：规模增长主贡献业绩、对业绩支撑11.5个点左右。总的来看，正向贡献业绩因子为规模、非息收入、拨备和税收优惠。负向贡献因子为息差和成本。1季度各因子全方位改善，对业绩提升呈边际贡献增强：1、规模增速走阔。2、净息差同比下行收窄，对业绩负贡献进一步减小。3、手续费高增支撑非息收入对业绩贡献正向度走高。4、费用支出对业绩负向贡献边际稍减。5、拨备同比计提力度边际减弱，对业绩贡献由负转正。6、一季度税收优惠有所增加。 图表：招商银行绩增长拆分（累积同比） 图表：招商银行绩增长拆分（单季环比） 1Q20 1H20 1-3Q20 2020 1Q21 规模增长 12.3% 10.9% 11.0% 11.0% 11.5% 净息差扩大 -6.8% -6.9% -5.4% -4.1% -3.3% 非息收入 5.6% 2.9% 0.7% 0.5% 2.3% 成本 -0.3% -1.4% -1.5% -2.3% -0.8% 拨备 -5.2% -8.6% -5.5% -0.6% 5.1% 税收 4.1% 1.6% -0.1% 0.4% 0.5% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 规模增长 3.3% 3.9% 2.4% 1.8% 2.9% 净息差扩大 6.0% -5.3% 3.2% -4.3% 3.6% 非息收入 14.6% -5.1% -3.8% -3.2% 16.5% 成本 35.4% -6.6% -3.7% -15.8% 40.7% 拨备 29.8% -6.9% 27.4% -8.6% -0.3% 税收 -10.6% -0.9% -3.5% 7.4% -9.0% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 净利息收入环比增长6.5%：量价齐升，预计负债端存款活期化提升贡献  1季度净利息收入环比大幅增长6.5个百分点，量价齐升共同驱动，其中生息资产规模环比+4%、信贷规模环比+5.6%；单季日均净息差环比上升11bp至2.52%高位。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%营收 PPOP税前利润 净利润 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%营收 PPOP税前利润 净利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表：招商银行日均余额净息差（日均数） 图表：招商银行资产负债收益付息率（时点数） 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所  从我们的时点数拆解看，净息差的环比上升主要为负债端成本下降的贡献，同时资产端收益率已实现环比持平、不再下降。  负债端：计息负债付息率再度实现较大的降幅、环比下降9bp（20年4个季度分别环比变动-6、-11、-13、+2个bp）。预计存款结构优化是主要贡献因子，结构上来看，存款占比计息负债环比持平在76.8%高位，但存款活期化程度大幅提升，由母行口径数据可知，1季度活期存款占比总存款高达65.9%，较3Q20大幅提升4.5个百分点，显示公司扎实的客户基础。  资产端：收益率实现环比持平、不再下降（20年4个季度分别环比变动+8、-22、-5、-8个bp）。预计也是结构贡献带来的，较高收益的信贷占比提升，一定程度弥补了按揭贷款重定价的拖累。1季度信贷占比生息资产62%，环比去年4季度大幅提升1个点。预计后续随着零售贷款恢复性增长，高收益资产占比持续提高，公司资产端定价有望实现恢复性上升。 2.20%2.30%2.40%2.50%2.60%2.70%2.80%单季日均净息差 1.50%1.55%1.60%1.65%1.70%1.75%1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%3.40%3.50%3.60%3.70%3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%4.40%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21生息资产收益率 计息负债付息率（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表：招商银行单季年化净息差与abs情况 资料来源：公司报告，Wind，