康哲药业(00867):维持买入评级第一上海 整体业绩优于预期，规模效应显著提升利润率 公司16年上半年收入增长29.9%至21.8 亿人民币，符合预期。毛利率提高1.2ppts至58.3%，其中新品波依定自3 月份开始结算利润，4 月中开始贡献收入，两个多月共贡献2.7 亿人民币收入，结算利润部分造成上半年毛利率偏高。受益于规模效应，行政费用率持续下降，期间溢利增长32.5%至6.5 亿人民币，净利润率提高0.5ppts 至30%。每股盈利增长29.9%至0.263 元人民币，每股中期派息0.1 元人民币。 销售体系迅速完成升级，新品消化良好 公司自3月份开始销售体系升级，一个月时间将销售队伍分为心脑血管线（波依定、依姆多、新活素、诺迪康、黛力新）、消化线、皮肤线等，同时陆续大量扩充队伍人员，彻底解决了新产品引入过快导致销售人员顾此失彼问题，实现了按产品与科室精细化、专业化运作。改革效果显著，去年3、4 月份分别引进的产品诺迪康、慷彼申、喜辽妥还原可比口径后均有同比60%以上增长。波依定以医院终端流向统计，上半年实现同比打平，扭转近年来衰退的趋势。受益于新品贡献，虽上半年黛力新受广东政策影响，亿活受福建招标影响增速均有不同幅度下滑，整体销售额仍维持较快速增长。销售体系改革效果已显现，随着销售规模扩大，费用率仍有进一步下行的空间。 行业政策引导企业正规有序运作，公司受影响较小 今年以来招标政策趋于温和，较少出现类似浙江省、福建省等较大幅降幅。从行业整体看，新政致力于规范医药行业中的各个环节，提高行业门槛与标准，包括在新药研发与仿制、生产工艺与技术、批发与零售流通环节等。康哲作为多年来一直规范化运作的行业龙头，代理商网络产品具备完善的高开票操作模型，不受两票制 新政影响。受益于营改增税负有所降低。在非独家原研品种中，与国产仿制药品价差不大，但质量与成本有竞争优势，不惧怕对手进行任何价格竞争。另外也不受生产工艺核查事件影响。 提高目标价至15.50 港元，维持买入评级 考虑到公司新品近年来仍将持续带来收入与利润贡献，销售体系改革完成进度超预期，我们提高16-18 年的收入与盈利预测。同时我们提高公司目标价至15.5 港元，对应16 年的24.6 倍市盈率，维持买入评级。