核心客户高增长，全球布局迎来收获期

保险杠行业空间大，壁垒深，公司龙头地位稳固。汽车保险杠前装总成的价值量约2000-4000元，其中蒙皮面板约占一半，是影响整车设计的重要零部件，核心难点在于喷涂环节的良率保障。根据测算，我们预计2025年国内/全球保险杠前装市场空间分别为500/1600亿元 ，CAGR 12.3%/10.3%。行业格局方面，保险杠前装市场集中度高，延锋彼欧、一汽富维、模塑科技合计市占率约52%，市场集中度高，公司份额约15%，龙头地位稳固。 公司技术完善，客户强势，销量增长潜力足。公司注塑、喷涂、装配各环节的工艺完善，满足主机厂客户的同步开发要求，且毛利率稳定领先同行。 公司深度配套宝马、奔驰、通用、大众等中高端客户，并积极拓展上汽、理想、小鹏、北美电动车龙头等新能源车企，在手项目饱满。未来豪华客户车型强势，新能源客户销量高增长的背景下，公司有望持续受益。 墨西哥&沈阳工厂量产爬坡，盈利能力有望加速改善。2020年以来，公司产能快速扩张，目前保险杠年产能600万套以上，2022年保险杠出货430万件，未来产能利用率提升，有望带动盈利能力快速改善：1）公司墨西哥工厂自2015年开始布局，2019年投产，核心配套宝马、北美电动车龙头、大众等车企，2022年实现扭亏；2）沈阳大东工厂2023年4月投产，具备约50万车套产能，专为宝马X5及未来车型配套，2024年期有望加速爬坡。 盈利预测与估值：公司客户优质，产能布局迎来收获期，业绩增长潜力充 足。预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.3/6.6/8.2亿元，对应PE 分别为7.8/6.3/5.1x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；客户拓展不及预期；行业空间测算相关风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、汽车保险杠龙头，积极布局全球化 深耕汽车外饰，逐步成长为行业龙头。模塑科技成长历程可分为三个阶段：1）起步阶段：公司成立于1988年，同年即成为上汽大众桑塔纳的保险杠独家供应商，1997年公司与深交所上市，并于2000年更名模塑科技；2）全国布局阶段：2003-2008年，公司先后投产名辰模塑、武汉名杰、沈阳名华等地产能，并与海纳川合资设立北汽模塑，迅速成长为国内保险杠行业龙头；3）全球化阶段：公司2006年开始供应德国宝马，并在2016年设立名华墨西哥模塑，至2023年，公司已先后获得Lucid、北美知名新能源车企等知名外资客户定点。 图表1：公司发展历程 公司第一大股东为江阴模塑集团有限公司，持股比例37.8%，董事长曹明芳及一致行动人曹克波（曹明芳之子）为公司实际控制人。 图表2：公司股权结构图 公司主营汽车外饰，其中保险杠为公司核心产品，年生产能力达600万套以上，贡献公司80%以上收入。公司外饰件产品种类丰富，具体包括前后保险杠，门槛侧裙，轮眉轮罩，防擦条等。公司目前已在无锡、上海、沈阳、武汉、烟台、墨西哥设有生产基地，在北京、上海及江阴设有研发中心。公司参股公司北汽模塑在北京、合肥、重庆、成都、株洲等地设立生产基地，是细分赛道的行业龙头。 图表3：公司汽车外饰主要产品 客户结构优质，深度配套BBA等豪华车企，且积极拓展新能源客户。公司凭借世界一流的生产设备、完善的信息服务系统、强大的生产能力、健全的技术创新运行机制，已成为众多知名品牌公司的定点厂商，其中： 传统客户：宝马、北京奔驰、上汽通用、上汽大众、奇瑞捷豹路虎、沃尔沃、北京现代、神龙汽车等； 新能源客户：北美电动车龙头、理想、比亚迪、蔚来、小鹏、高合、合众哪吒、赛力斯、岚图、集度、智己等。 图表4：公司主要客户 营收稳步增长，盈利能力启底回升。公司2023Q1-Q3实现营收61.18亿元，同比+15.4%,归母净利润4.13亿元，同比-1.62%。整体而言，公司收入端增长稳健，利润端受行业销量及子公司美国名华拖累（2022年已剥离）波动较大，2023年以来，随着各项业务步入正轨，公司盈利能力回升显著，且逐步趋于稳定。 图表5：公司总营收及同比 图表6：公司归母净利润及同比 主要子公司：1）北汽模塑，2018年以来稳健增长，考虑股权结构，每年为公司贡献约2亿元净利润；2）墨西哥模塑，2021年随着北美新能源客户项目量产，收入及盈利能力迅速改善，并在2022年实现扭亏为盈；3）明慈医院，公司外延业务，目前仍在投入阶段，2023年以来减亏显著。 图表7：主要子公司历年收入（亿元） 图表8：主要子公司历年净利润（亿元） 图表9：公司历年毛利率稳中有升 图表10：公司历年期间费用率改善趋势显著 二、汽车外饰件行业空间大、壁垒深 2.1保险杠价值量大，喷涂环节是核心 公司外饰件涉及产品以保险杠为主，是吸收冲击、防护车身，同时影响整车“颜值”的核心饰件。目前汽车保险杠以塑料材质为主：由外板、缓冲材料和横梁三部分组成。其中外板和缓冲材料用塑料制成，横梁用厚度为1.5毫米左右的冷轧薄板冲压成U形槽； 外板和缓冲材料附着在横梁上，横梁与车架纵梁螺丝连接，可以随时拆卸下来。 图表11：汽车保险杠结构图 保险杠前装总成的价值量约2000-4000元，其中蒙皮面板约占一半。保险杠价值量波动较大，主要受主机品牌影响。以广汽本田皓影为例，保险杠（后装）总成的价值量合计6889元，其中前后面板合计3428元，占比50%，前后防撞梁合计2152元，占比31%，栅格及饰条合计1309元，占比19%。考虑到前装市场的价格一般较低，我们预计保险杠前装总成的价值量约2000-4000元。 图表12：皓影后装保险杠价值量及占比（元） 保险杠生产工艺包括注塑、喷涂与装配，其中喷涂为核心环节，设备投资大。保险杠喷漆工艺与车身一样，包括3C2B（三涂两烘）和3C1B（三涂一烘）两种，工艺环节包括前处理、烘干、火焰处理、底漆喷涂、色漆喷涂、色漆喷涂、流平等。 图表13：保险杠总成工艺流程图 注塑环节难点在于避免产品翘曲及收缩变形影响。乘用车保险杠产品重量一般在4~5千克以上，注塑过程中塑料的流程往往在3000毫米以上。因此，工艺过程中的know-how环节多，对熔体温度、模具温度、注塑速度、保压时间及压力等参数的控制要求较高。 图表14：保险杠注塑机 图表15：保险杠模具 保险杠喷涂一般采用多层喷涂工艺，底漆、面漆、清漆的喷涂是最为重要的三道工序，合格率是关键指标。底漆可增强基材的附着力，由于工程塑料是缺乏极性的高分子化合物，需通过底漆使得面漆更好地附着于塑料表面。而面漆的作用在于满足审美性以及保护汽车保险杠不受氧化、腐蚀和紫外线的破坏。清漆则能增强汽车保险杠表面质感，使其表面更具光泽，也有保护保险杠不受外界侵蚀的作用。 图表16：保险杠喷涂工序 图表17：保险杠烘干工序 以公司墨西哥项目为例，保险杠的投入产出比为1:1.1，资产投入较重，其中喷涂工艺占全设备投资的57%。根据公司可转债“墨西哥塑化汽车饰件建设项目”，项目总投资6.56亿元，并根据测算，达产后可实现收入7.25亿元，对应投入产出比1:1.1，属于重资产赛道，龙头公司产能、技术壁垒高。 图表18：模塑科技“墨西哥塑化汽车饰件建设项目”投资结构 图表19：模塑科技“墨西哥塑化汽车饰件建设项目”设备占比 2.2行业全球千亿级空间，市场集中度高 前装市场： 预计2025年国内/全球空间分别为500/1600亿元 ，CAGR 12.3%/10.3%。主要计算假设：1）行业销量，预计2025年国内/全球乘用车销量分别为2500/8000万辆，对应CAGR分别为2%/0.2%；2）保险杠价值量由1500元提升至2000元。 后装市场：预计2025年国内/全球空间分别为63/262亿元。主要计算假设：1）国内/全球汽车保有量维持稳定；2）后装市场年替换比例假定3%；3）后装价值量700元。 图表20：汽车保险杠行业空间测算 前装市场集中度高，延锋彼欧、一汽富维、模塑科技合计市占率约52%。汽车保险杠工艺环节多，外观要求高，设备投资大，因此行业的集中度较高。主要的第三方供应商包括延锋彼欧、一汽富维、模塑科技，其余主要为主机厂自供。根据我们测算，2022年延锋彼欧、一汽富维与模塑科技的行业市占率分别为26%、11%、15%。后装市场方面，保险杠作为易损件，配套供应商相对较多。 图表21：部分2023年上市车型保险杠供应商 图表22：保险杠前装市场2022年行业格局 2.3智能化&轻量化带动产品迭代，行业仍有进一步升级空间 保险杠未来趋势：1）发光车身。典型配置发光格栅，指在格栅四周或者格栅上设计发光光源，相比于传统的镀铬格栅，发光格栅识别度更高、更具科技感。 图表23：发光格栅 图表24：发光后保险杠 图表25：2023年上海车展，发光格栅是宝马的重要配置 保险杠未来趋势：2）轻量化&新材料。乘用车保险杠按照材料分为合金材料、通用塑料、热塑性塑料及碳纤维复合材料。其中，碳钢、铝合金保险杠材料重量大，轻量化效果差，目前应用较少。通用塑料（聚丙烯PP）与工程塑料（聚碳酸酯类PC）保险杠兼具成本与材料性能，是目前保险杠的主流材料。碳纤维材料具备轻量化、高硬度的优点，但成本较高，目前主要应用于超豪华车。未来成本下探后，搭载率有望提升。 图表26：不同材质保险杠性能特点 三、公司技术完善，客户优质，盈利能力有望加速改善 3.1工艺能力居行业第一梯队，保险杠毛利率领先 公司工艺完善，满足主机厂客户的同步开发要求。公司与主流车企合作深入，参与了多款项目，如奔驰、宝马、上汽项目的B面结构同步开发设计工作，拥有丰富的设计经验。 公司拥有低耗高粘力油漆喷涂技术、低温油漆喷涂技术、双色同步喷涂技术、双物料注塑工艺等核心技术，满足客户的同步开发与设计要求。 图表27：公司核心技术 对比竞争对手，公司在收入规模与客户结构方面具备优势，带动产品毛利率领先。公司在国内豪华车外饰件细分市场排名第一，产品质量得到了奔驰、宝马等豪华汽车品牌的一致认可。对比公司与一汽富维的保险杠业务，公司受益于BBA等豪华车占比更高，能够提供附加值更高。公司近几年的收入增速更高，且毛利率稳定领先。 图表28：公司与一汽富维客户对比 图表29：公司与一汽富维保险杠业务收入对比（亿元） 图表30：公司与一汽富维保险杠业务毛利率对比 联手马瑞利、宁波华翔，积极拓展数字格栅、发光保险杠、灯光＆传感器集成等新一代汽车外饰，维持行业领先地位。公司创新部门在数字格栅、发光保险杠、灯光＆传感器集成、轻量化等课题上持续投入，提高产品附加值，增强核心竞争力。2022年7月，公司与马瑞利、宁波华翔签署三方战略合作框架协议。根据战略合作框架协议，三方将围绕智能汽车外饰领域展开合作，整合各方在诸如智能发光格栅和汽车保险杠等领域的技术优势和客户渠道，联合开拓个性化智能外饰产品的业务机会。 图表31：马瑞利智能发光格栅 3.2豪华&新势力客户销量强势，公司有望持续受益 公司与BBA等豪华车企合作稳定，并积极拓展新能源车企。公司一方面继续巩固并加强与传统中高端品牌客户的合作，保障公司基本盘稳定，传统汽车客户如宝马、北京奔驰、上汽通用、上汽大众、奇瑞捷豹路虎、沃尔沃、北京现代、神龙汽车等；另一方面大力开拓新能源汽车业务，与主流新能源汽车品牌开展广泛合作，积极开发国内增量市场，新能源客户如北美电动车龙头、理想、比亚迪、蔚来、小鹏、高合、合众哪吒、赛力斯、岚图、集度、智己等。其中北美电动车龙头、理想、小鹏等客户，贡献了公司新能源收入的主要增量。 图表32：公司2022年新能源车企分客户收入（亿元） 2023年以来，随着公司墨西哥工厂、沈阳工厂的逐步爬坡，公司新项目获取节奏加快。 2023年以来，子公司墨西哥名华先后获得Lucid与海外某头部新能源客户项目定点，产品包括保险杠、门槛、轮眉等，并将在2024、2025年1月陆续开始投产。北汽模塑与沈阳名华则先后获得保险杠总、门槛