铝：行业格局稳定，关注上游及高股息标的

投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 工业金属 铝：行业格局稳定，关注上游及高股息标的 ➢中国新增产能有限，海外项目建设缓慢 全球新增产能主要来自中国，受产能天花板限制，国内产能锁定在4543万吨。按照23年10月历史单月最大产量计算，产能利用率为98.6%、继续提升空间有限。23年中国电解铝产量4159万吨，我们预计24-25年中国电解铝产量4294/4318万吨。海外新增电解铝集中在中东和印尼，中东项目尚无明确投产计划，印尼受制于电力供应问题，项目建设进度缓慢。 作者 ➢车和光伏贡献增量，地产存在不确定性 分析师：丁士涛执业证书编号：S0590523090001邮箱：dingsht@glsc.com.cn分析师：刘依然执业证书编号：S0590523110010邮箱：liuyr@glsc.com.cn联系人：胡章胜邮箱：huzhsh@glsc.com.cn 我们预计24-25年中国新能源车产量1150/1300万辆，国内汽车用铝需求增加50/54万吨；我们预计24-25年中国光伏新增装机235/250GW，国内光伏用铝需求增加16/13万吨。国内建筑在铝需求占比36%，我们预计24-25年中国地产竣工变动-10%/-10%，对铝需求变动-152/-136万吨。近期国家支持地产政策频出，建筑用铝的需求存在改善可能。 ➢电解铝过剩幅度扩大，利润向上游转移 我们认为24-25年国内电解铝供需格局不如23年，国内铝价可能弱于海外铝价。考虑进口因素后，预计24-25年国内供给总量4344/4368万吨，需求总量4248/4233万吨，国内市场过剩96/135万吨。在电解铝产量增长的背景下，国内铝土矿产量下滑导致国内氧化铝产量增速放缓，且进口数量出现减少，导致氧化铝价格上涨，电解铝行业利润或将从中游转向上游。 ➢股息率存在增加预期，行业估值或将重估 电解铝新增产能难度大，资本开支大幅下降。21-22年电解铝企业出现经营性现金流大幅流入、融资性现金流大幅流出、资本开支减少的局面，具备提高分红比例的条件。电解铝在历史上被认定为两高一剩，市场参考水泥和玻璃给予板块估值。目前行业产能利用率已达98%，产业链的核心是上游铝土矿资源和中游能源，并非制造业，我们认为电解铝估值应参考有色。 投资建议： 中国宏桥（01378.HK）：按权益产量计算，公司是全球产量最大的电解铝和氧化铝企业。我们预计23-25年公司归母净利润为100.64/114.49/119.91亿元、3年CAGR为11.3%，EPS分别为1.06/1.21/1.27元。我们给予中国宏桥24年4.6倍PE，目标价6.17港元，首次覆盖给予“买入”评级。 中国铝业（601600.SH）：公司是全球最大的铝土矿生产企业，网电占比高，成本波动小。我们预计23-25年公司归母净利润分别为65.08/78.00/92.21亿元，3年CAGR为30.1%，EPS分别为0.38/0.45/0.54元。我们给予中国铝业24年15倍PE，目标价6.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球衰退；美联储大幅加息；需求下滑；政策调整；成本增加。 相关报告 1、《工业金属：锡价有望上行，聚焦行业龙头》2024.01.15 投资聚焦 核心逻辑 从供给端看：2023年受西南降水偏少影响，云南电解铝两轮减产，对国内供给产生影响；2024年国内电解铝仍有新增产能投产。从需求端看：2023年中国光伏新增装机达到217GW，贡献了国内电解铝需求主要增量，同时地产竣工仍维持正增长；受国内光伏2023年高基数影响，国内光伏新增装机增速可能放缓，地产竣工增速可能出现下滑。同时，国内铝土矿产量下滑导致氧化铝价格大幅上涨，电解铝行业过剩幅度扩大，企业很难向下游传导成本上涨，产业链利润可能出现再分配的情况。在此背景下，本报告对国内供需格局进行判断，对氧化铝价格走势做出判断。 不同于市场的观点 ◼我们认为2024-2025年国内电解铝过剩幅度可能扩大，主要基于国内光伏新增装机增速放缓及2021-2022年地产新开工大幅下滑后，将对2024-2025年地产竣工产生压力，同时沪伦比高位运行使得进口铝锭增加，加大国内过剩压力。 ◼我们认为氧化铝价格存在继续上涨的可能，主要基于氧化铝上游是铝土矿，国内铝土矿生产会受到安全环保产业政策的影响，一旦上游铝土矿收紧，氧化铝过剩的情况其实并不存在，海外市场供应的不确定性也会增加对国内矿山的依赖度。◼我们认为电解铝板块估值有望提升，主要基于电解铝的核心是上游矿山资源和中游能源，资源品的估值应该高于制造业。目前市场用水泥和玻璃的估值给电解铝估值，远低于有色行业中铜、锌、锡等资源品估值。随着电解铝企业资本开支减少，股息率具备提升的条件，有助于板块估值的提升。 投资看点 我们预计2024-2025年中国电解铝产量4294万吨/4318万吨，需求量4248万吨/4233万吨，在不考虑铝锭进出口影响下，中国电解铝市场过剩46万吨/85万吨。考虑进口因素后，我们预计2024-2025年中国电解铝市场过剩量为96万吨/135万吨。展望2024年，受到供需格局影响，国内铝价或将承压。受上游国内铝土矿供应紧张影响，氧化铝可能涨价，进而吞噬企业盈利，产业链利润或有再分配的过程。 正文目录 1.行业供需：供给格局稳定，地产竣工是变量............................51.1铝产业链长，属周期行业......................................51.2国内增量有限，海外投产进度慢................................51.3光伏和车贡献增量，竣工存在不确定性...........................82.企业盈利：短缺转为过剩，行业盈利收窄.............................102.1沪伦比可能走弱，进口数量或将收窄...........................102.2上游盈利恢复，行业盈利收窄.................................123.板块估值：资本开支不足，估值有望提升.............................143.1行业新项目有限，分红比例或将提升...........................143.2估值存在预期差，板块或将重估...............................154.投资建议：重点推荐中国宏桥、中国铝业.............................174.1中国宏桥：铝行业龙头，高股息典范...........................174.2中国铝业：铝土矿龙头，业绩弹性大...........................225.风险提示........................................................27 图表目录 图表1：铝产业链基本情况.............................................5图表2：全球电解铝产量及中国产量占比（万吨,%）.......................6图表3：中国电解铝产量和非中国电解铝产量（万吨）.....................6图表4：2021-2023年中国电解铝月度产量...............................7图表5：中国电解铝未来产量预测（万吨）...............................7图表6：海外主要规划电解铝项目.......................................7图表7：2022年中国电解铝下游需求结构................................8图表8：中国房地产新开工面积及增速...................................9图表9：中国房地产竣工面积及增速.....................................9图表10：中国新能源汽车产量及增速....................................9图表11：中国光伏新增装机（GW）......................................9图表12：中国电解铝需求预测（万吨）.................................10图表13：铝价沪伦比走势.............................................11图表14：中国电解铝进口盈亏数据.....................................11图表15：中国电解铝月度净进口量（万吨）.............................11图表16：中国电解铝净进口量（万吨）.................................11图表17：中国电解铝供需平衡表（万吨）...............................11图表18：中国氧化铝产量供需测算（万吨）.............................12图表19：中国氧化铝价格走势（元/吨）................................12图表20：中国铝土矿来源国家及占比（万吨，%）........................13图表21：铝土矿国产量及进口量（万吨）...............................13图表22：中国电解铝行业盈利情况.....................................13图表23：神火股份经营性和融资性现金流（亿元）.......................14图表24：云铝股份经营性和融资性现金流（亿元）.......................14图表25：神火股份历年资本开支（亿元）...............................14图表26：云铝股份历年资本开支（亿元）...............................14图表27：神火股份历年现金分红金额（亿元）...........................15图表28：云铝股份历年现金分红金额（亿元）...........................15图表29：旗滨集团PE-Band...........................................16图表30：海螺水泥PE-Band...........................................16图表31：云铝股份PE-Band...........................................16图表32：紫金矿业PE-Band...........................................16 图表33：驰宏锌锗PE-Band...........................................16图表34：水泥/玻璃/电解铝产量累计同比增速（%）......................16图表36：公司股权结构...............................................17图表37：2022年全球电解铝和氧化铝权益产量排名.......................18图表38：2018-2023年H1中国宏桥收入增速............................19图表39：2018-2023年H1中国宏桥利润增速............................19图表40：2018-2022年中国