铝：行业格局稳定，关注上游及高股息标的

行业报告摘要

行业背景与供需分析

行业概况：

• 铝作为一种广泛应用的金属，其产量和使用量仅次于钢铁，广泛应用于多个行业。
• 周期性：铝行业属于周期性行业，与经济活动紧密相关。

供需现状：

• 国内产能：中国电解铝产能受限于4543万吨的天花板，2023年产能利用率高达98.6%，接近饱和状态。
• 海外产能：海外电解铝产能主要分布在中东和印尼，但实际投产计划尚未明确，尤其是印尼因电力供应问题进展缓慢。
• 市场需求：2024-2025年，中国新能源汽车与光伏产业的市场需求预计将持续增长，分别贡献约50万吨和54万吨的铝需求增量。然而，房地产竣工面积可能存在下滑趋势，对铝需求构成一定不确定性。

供需平衡与市场价格

• 供需格局：预计2024-2025年中国电解铝供需格局将不如2023年，国内铝价可能弱于国际铝价。
• 过剩幅度：考虑进口因素，2024-2025年中国电解铝市场预计将出现96万吨和135万吨的过剩。
• 市场价格：沪伦比高位运行可能导致进口数量减少，加剧国内市场过剩压力。

企业盈利与成本结构

• 成本结构：氧化铝价格的上涨可能挤压电解铝企业的盈利空间。
• 产业链利润：产业链利润可能重新分配，从下游向上游转移。

行业估值与投资建议

• 估值重估：电解铝行业资本开支减少，股息率存在增加预期，估值体系有望调整。
• 投资标的：推荐中国宏桥（01378.HK）和中国铝业（601600.SH），预计2023-2025年的盈利增长率分别为11.3%、30.1%，给予“买入”评级。

风险提示

• 全球经济衰退、美联储加息、需求下滑、政策调整、成本增加等风险。

投资策略：

• 中国宏桥：全球最大的电解铝和氧化铝生产商，预计2023-2025年净利润为100.64亿至119.91亿元，给予24年4.6倍PE，目标价6.17港元。
• 中国铝业：全球最大的铝土矿生产企业，预计2023-2025年净利润为65.08亿至92.21亿元，给予24年15倍PE，目标价6.82元。

市场趋势与投资逻辑：

• 供需关系：考虑产能天花板与海外项目进展缓慢，预计供需格局将更加宽松。
• 价格走势：预计铝价在2024年可能面临承压，关注成本端变化对价格的影响。
• 估值重估：电解铝行业估值体系有望调整，考虑到资源属性与企业分红能力的提升。

投资建议：

• 维持对铝行业的“强于大市”评级，看好电解铝企业在中国市场过剩压力下的潜在盈利机会。

风险考量：

• 全球经济环境的变化、货币政策调整、需求端的不确定性以及成本上升均为潜在风险点。