美国利率观点 ： 美国对 '24 的展望

美国利率观点 美国卷-'24展望 2023年11月06日 “24卷动态”的宏驱动程序 中波动动态的关键驱动因素’24包括：（1）广泛的结果，潜在的10yT范围在c.3％和c.6％之间；（2）鉴于债券和股票收益之间的正相关关系以及仍然相对较高的利率vol，投资组合的久期效用受到侵蚀；（3）美联储政策和中性利率预期的动态；以及（4）更广泛的风险背景。 美国利率研究 BrunoBraizinha,CFA利率策略师BofAS 美国利率研究BofAS+16468558846 '24的卷视图 我们的经济学家’美国的前景继续以软着陆方案为中心，预计到下半年降息。这一背景支持‘24，以及网格左侧与右侧的性能不佳。然而，广泛的风险范围，曲线前端的较高自由度，以及在软着陆和稳定弹性情景（其中利率通常充当更广泛的风险动态的减震器）之间投资组合中USTs的效用有限，可能会限制Vol重温通常与美联储搁置相关的低点的可能性。 BE–通货膨胀突破ITM–在OTM的钱–出了钱GFC–大金融危机ULC–左上角URC–右上角LLC–左下角LRC–右下角Procedures.–大约（大约）CDF–累积分布函数PDF–概率密度函数RTP–付款权(付款人)RTR–接收权(接收器)SPD–Spread 从视图到目标级别 我们发现1y10y的公允价值在1H24c.100-115bp。随着美联储保持不变，网格的左侧与右侧的交易通常公平至便宜。2H24的降息增加了波动率的进一步下行压力，1y10y的波动可能为c.85-100bp，左侧表现进一步不佳。然而，我们不’预计1y1y卷将在’24(大约为1y1yvol的平均值‘04/06周期，美联储保持不变）。波动率期限结构的陡峭水平（1y10y至1m10y的利差>10bp水平）可能会机会性地提供做空伽马的范围。我们继续喜欢长期vega暴露在70bp或以下的水平。 贸易建议 从广义上讲，我们赞成长期偏见’24（参见Long5y完全或通过代理），较低的vol，左侧表现不佳，1y10y与1m10y的短期gamma与中间品水平>10bp，长期vega头寸处于70bp水平。广泛的结果继续证明对冲尾部是合理的（在看跌情况下10yT>5.5％，在看涨情况下<4％），以及较高的vol。 有关未平仓交易和已平仓交易的列表，请参阅我们的全球每周汇率. 围绕我们的4种广泛的利率方案的更具体的贸易建议包括： （1）硬着陆–1y远期2s10s曲线上限利差；(2)软着陆–3y1y接收器传播和短1y1yvolvs1y10yvol；(3)稳定的弹性–无成本的6m10y付款人梯子；以及(4)重新加速–长6m2y付款人与6m2yOTM收款人的利差。 所有级别截至11月3日。 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具有相关市场和金融资源的经验，以吸收因应用这些理念或策略而产生的任何损失。 BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 24年波动率动态的关键驱动因素 中波动动态的关键驱动因素’24包括：（1）广泛的潜在结果；（2）投资组合久期效用的侵蚀；（3）美联储政策和中性利率预期的动态；（4）更广泛的风险背景。 1.10yT的结果范围在3%到6%之间 我们看到4种广泛的费率超过’24（请参阅10月31日开始的c.5％的Nibblest) 硬着陆–数据回升下行，降息是前装，曲线牛市陡峭（可能在5s30s首次，更接近2s10s首次降息），10yT收益率达到3.25%（±25bp)，我们认为在整个周期内更接近稳态。 软着陆–随着货币政策滞后，10yT恢复到c.4-4.25％的水平。美国增长收敛到>0但<潜力的水平（可能略高于美联储SEP建议的1.75％的水平）。在这种情况下，我们倾向于接受3y1y利率，因为腹部前锋开始感受到较低的中性（c.3-3.25％）的严重性。 稳定的弹性–美国经济增长趋同于全球金融危机之前的体制，但通胀预期继续得到锚定。美联储保持搁置状态。最近的驱动因素（期限溢价和中性重定价，后者主要通过其潜在的增长部分）在10 yT收益率的c.5 - 5.25％下耗尽。显著水平的不确定性(见图表1)继续推动美联储在1y范围内降息的一些定价(见图表2)，在这种情况下，10yT收益率交易略微高于前端收益率(i.Procedres.，10yT收益率c.5. 25%）。 重新加速–经济要么重新加速，要么保持弹性，但增长和通胀基本面重新结合。这些可能会推动美联储降息的全面定价脱离曲线，并可能导致加息预期的定价。在这种情况下，10yT可能会超过c.5％。 Itisdifficulttoestimatewhereyieldpeakinthesescenario.Ifneutral 预期完全恢复到GFC之前的制度（c.4-4.25％），市场保持在沃尔克之后的世界，美联储最多紧缩200个基点，而不是中性，那么人们可以预期峰值政策利率c。6.25%。对于10yT，尽管在稳定的弹性不确定性推动了美联储在未来1-2y的降息定价，但在重新加速的情况下，人们坚信美联储必须放缓经济。实际上，这意味着在这种情况下，10yT的收益率也可能难以以相对于前端的折价进行交易（i。Procedres.，10yT c.6.25%）。 在夏季的抛售中，市场将预期从软着陆转变为稳定的弹性。期限溢价的重新定价和中性利率预期推动收益率走高，熊市使曲线变陡，并推动电网右侧的Vol走高，尽管人们对美联储转向持有的预期较低（请参见附件3). 来源：美国银行全球研究 我们的经济学家’S的基线偏向于软着陆’24，支持较低的vol，以及网格左侧与右侧的表现不佳。然而，广泛的结果继续证明对冲尾部（在看跌情况下10yT>5.5％，在看涨情况下<4％）和更高的vol。 2.组合从持续时间中获得的收益较少 在最近的注释中(请参阅10月19日的分配和持续时间需求th)WearguedforsomesupportforUSTallocationsoverthenextquarters.Theviewlikelyextendsto’24更广泛，因为风险背景恶化，美联储在今年晚些时候降息。 然而，在当前背景下，投资组合可能从持续时间中获得的收益较少，至少在市场进入风险规避动态之前是这样。在软着陆和稳定弹性的情况下，收益降级的空间有限。估值的贴现部分仍然是更广泛的风险动态的重要驱动因素。Thiscapsthepotetialforegativebod/eqitycorrelatios(seeExhibit4)adlimitesthediversificatioadhavigbeefitsofdrage.此外，在这些情况下，持续时间可能仍然是主要的减震器，利率空间的波动性可能会保持相对较高，这表明持续时间作为投资组合波动性的阻尼器的作用较小。 另一方面，与基本面和全球收益率动态相比，估值令人信服。此外，在相对基础上，主权债券是今年前三个季度表现最差的资产（见图表5），这也许并不奇怪，因为美联储收紧政策和市场对曲线的中性和期限溢价更高。随着美联储政策转向按兵不动，以及中性和定期溢价重新定价作为看跌驱动因素，在相对基础上，主权国家可能会在未来几个季度表现更好。同样在相对的基础上，风险资产与债券收益率相比似乎处于历史上的紧张交易状态（参见图表6），这为进一步的债券抛售和风险之间的负反馈循环创造了空间。 来源：美国银行全球研究；彭博社 宏观背景(大多数’24处于软着陆和稳定弹性的情景之间)，在这种情况下(利率通常充当减震器)债券和风险资产的相对动态表明，虽然’虽然图24可能是针对较低的产率和较低的vol,但我们可能会看到相对方向性的一些细分,其中vol的稳态保持略高于在更具方向性的动态下预期的稳态。 3.美联储政策与中性利率预期的动态 在我们的估计中(参见10月31日以来c.5%的Nibblest)，市场可能在夏季将中性指数重新定价至高达约3.75%，因为它将预期推向了稳定的弹性。这一举动支持了曲线和右侧体积的陡峭化，但也暗示了曲线前端的更高自由度（见图表7）。这些上限加在一起：（1）当市场定价美联储转向持有时，左侧体积重新回到上一个周期的低点的可能性，以及（2）左侧下体积传播到网格之外。 软着陆情况下，美联储将保持不变，并在稍后可能降息’24驱动左侧vol降低（尽管可能不会达到最后一个周期的低点），但也支持将腹部向前重新耦合到较低的中性视图（更接近c.3-3.25％）。 3y1yUSTfwd通常被视为中立者的代理(见图表8)。在周期后期，潜在的假设是，美联储的紧缩政策将使经济放缓，因此政策利率将需要回到中性中期。然而，当市场开始对无着陆方案的可能性进行更高的定价时，就像夏天的情况一样，3y1y与中性脱钩。因此，在我们看来，3y1y达到的c.4.85％水平并不能反映市场对中性的看法。最近3年的动态不仅反映了最近的中性重新定价，还反映了更高的无着陆几率。 因此，在软着陆方案中，腹部前锋既面临与中性的重新耦合，也面临中性利率预期的潜在降级。随着市场向较低的中性观点收敛，腹部价格发现的动态可能会支持伽马和腹部体积，即使最终较低的中性利率意味着较低的体积制度。 我们的曲线方向性指数表明曲线前端的自由度增加，可能回到GFC之前的状态 当市场价格较高时，3y1y远期高估了中性预期。现在大约是3y1y。3%. 4.更广泛的风险背景 存在相对广泛的风险’24：美国大选，中东冲突扩大的可能性；围绕俄罗斯入侵乌克兰进一步升级的可能性，围绕这两次冲突的能源综合体的风险，中国经济的看跌情景以及上述美国经济的广泛情景。这些风险中的大多数不是日历驱动的，并且构成了更分散的风险水平，可能会继续支持波动性。’24. 从视图到目标级别 估计1y10yvol的稳态’在24中，我们定义了10y收益率的对数正态分布和稳态的假设。 为了定义对数正态vol制度，我们回顾了最近两个紧缩周期结束时的vol范围，美联储已经搁置：c.20-30%‘15/18紧缩周期；在结束时占10-15%‘04/06紧缩周期。正如我们上面所言，利率的方向性较低，不确定性和风险较高，可能意味着volover的制度略高’24.我们采取的下半部分‘15/18周期范围作为我们的基线假设，即c.20-25%。 在我们的说明中，从10月31日起，以c.5％的价格Nibblest,weassignedoddstothedifferentscenaresabove.Historicalquarteraheadtransitionprobabilitiessuggests20%几率ofhardlanding,25%ofsoftenlanding,45%ofsteadyresistanceand10-15%ofre-acceleration.Ifweextendtheseodsover’在这些情况下，24和概率权衡我们的10yT观点，我们获得了10yTc.4.5％的稳态。一组更保守的概率，这也更符合我们的经济学家软着陆基线（硬着陆约20-25％，软着陆35％，稳定弹性30％，再加速10-15％）意味着稳态c.4％。 对于10y稳定状态，20 - 25%对数正态体积假设和4.3 - 4.5%假设意味着1y10y体积为c.85 -115bp稳定状态，以100bp为中心（见图表9）。我们发现在1H24（100 - 115bp）范围的顶端更有可能，在2H24（85 - 100bp）范围的底端水平更有可能。 美国银行全球研究 网格左侧与右侧的动态 随着美联储保持不变，电网的左侧通常与右侧交易公平。我们预计1y10yvol将在1H24达到与1y10y持平的水平，约为100-115bp（参见图表10）。2H24的降息增加了左侧vol的进一