策略专题：美国负利率阴霾下的大类资产展望

1 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略专题 策略专题20200623 [Table_Main] 美国负利率阴霾下的大类资产展望 事件  美国低利率重现：美联储表示预计联邦基金利率将在2022年前都维持在当前的0%-0.25%区间。如果短期供给复苏后，因为长期需求的低迷，全球经济开始进入衰退，美联储大概率会效仿金融危机后的操作，承诺更长期地维持零利率来对经济做出正面刺激。 观点  从缓解流动性风险到挽救经济：若美国最终不得不采取负利率政策、或者承诺在通胀和失业率达到目标水平前一直维持零利率，应该更为接近欧洲2014年的情况，是因为经济衰退压力加剧，而非因为股市大幅下跌。尽管目前美股反弹情况乐观，依然不能忽视长期通胀低于目标、经济陷入衰退的风险。换言之，美联储采用低利率的目标，已经从最初的缓解疫情后资本市场的短期流动性风险，切换为减缓长期经济陷入衰退的风险。  我们对目前利率环境下的全球大类资产有以下展望： - 大宗商品：低利率和流动性宽松在初期助长大宗商品价格上涨，但长期价格仍然回落。美联储扩表后期因为流动性逐渐收紧、全球经济仍没有完全回到正轨，大宗商品价格快速走低。避险情绪导致黄金相对大宗商品整体有超额收益。但黄金长期的运行趋势，还是取决于大宗商品的价格走势。 - 股票市场：低利率对股市的有正面刺激，但不一定同样适用于负利率。低利率环境下，全球必选消费股可能更受青睐。 - 债券市场：未来美债仍有收益率曲线平坦化的风险。2008年10月-11月快速降息至零利率期间，期限利差的扩宽是因为短端利率快速下行；在此后，对利差造成主要影响的依然是长端利率的走势。若长端利率不能因经济复苏而大幅反弹，那么美债收益率曲线可能被再次压平。 - 美元：贬值压力加剧。虽然2008年下半年美元因避险资金回流美国、其他国家增持美债等原因而走强，但是本次美联储前所未有的扩表幅度和大量的垃圾资产购买操作将对美元信用造成一定负面影响。同时，主要美债持有国的减持行为和套利资金的流出也将对美元造成贬值压力。  美股的低利率或负利率政策将对中国资本市场产生溢出影响： - 股票市场：预计外资对于A股消费的态度将现内部分化。外资对估值溢价过高的部分食品饮料和医药个股的青睐程度将会下降。但溢价程度合理的标的预计还会持续受到全球资金喜爱。 - 债券市场：与美国利差较大的中国长端国债对全球资金将会有更大的吸引力。全球资金流入长端国债，将在一定程度上压低收益率，有望带来国债价格上行。 - 人民币：本次疫情后，央行在货币宽松方面表现得相对克制。如果美元贬值风险上升，人民币资产对全球资金的吸引力将有望上升，带来海外资金流入。  风险提示：美国疫情好转后，中美关系依然是下半年外资流入的主要风险因素。年底新兴市场若出现第三轮疫情爆发，将引发全球资金整体减配。 证券分析师 陈李 执业证号：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理 冯涵若 021-60199780 fenghr@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《三分钟看中观：5月挖机和汽车销量增速均扩大，猪价反弹》2020-06-17 2、《策略点评20200616：风格切换的拐点》2020-06-16 3、《美股依然乐观，港股颇具吸引：美股依然乐观，港股颇具吸引》2020-06-14 4、《三分钟看中观：面板价格止跌》2020-06-10 5、《策略点评20200605：外资对消费板块的偏好将现内部分化》2020-06-05 [Table_Author] 2020年06月23日 2 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略专题 内容目录 1. 美国是否可能进入政策负利率？ .................................................................................................. 4 1.1. 似乎很难突破零利率下限的美国 ........................................................................................ 4 1.2. 低利率的目标：从缓解流动性风险到挽救经济 ................................................................ 7 2. 美国基准利率接近0%时期的大类资产表现 ............................................................................. 10 2.1. 大宗商品：低利率和流动性宽松助长了价格上涨 .......................................................... 10 2.2. 股票市场：低利率对股市的正面刺激不一定同样适用于负利率 .................................. 13 2.3. 债券市场：收益率曲线仍有平坦化风险 .......................................................................... 15 2.4. 美元贬值压力将会加剧，人民币资产后续有望获得全球资金的偏好 .......................... 19 3. 我们从美国低利率环境下的大宗商品表现中获得了什么启示？ ............................................ 19 4. 国内市场会受到什么影响？ ........................................................................................................ 20 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 21 3 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略专题 图表目录 图1：联邦基金期货隐含收益率在5月7日短暂地跌破零 ............................................................ 4 图2：一个月和三个月Libor下跌 ..................................................................................................... 4 图3：全球负收益债券规模在2020年4月占全球债券规模的21% .............................................. 5 图4：欧洲负利率导致银行利差压缩 ................................................................................................ 6 图5：美国货币市场基金规模极高 .................................................................................................... 6 图6：SARS疫情高点前后中国、香港指数表现 ............................................................................. 7 图7：H1N1疫情高点前后美国、墨西哥指数表现.......................................................................... 7 图8：Ebola疫情高点前后尼日利亚指数表现 .................................................................................. 7 图9：Zika疫情高点前后巴西指数表现 ............................................................................................ 7 图10：美联储6月经济预期中，2020年预期PCE仅为0.8 .......................................................... 8 图11：市场通胀预期大幅低于2%目标 ............................................................................................ 8 图12：欧洲股市在启用负利率前上涨 .............................................................................................. 9 图13：大宗商品的表现体现出了2014年经济乏力的环境 ............................................................ 9 图14：2014年美国的原油进口量减少至当时的历史低位 ........................................................... 12 图15：2008-2015大宗商品走势 ...................................................................................................... 12 图16：2010－2013年，WTI原油期货多头投机单增多 ............................................................... 13 图17：2009-2011年美国国家债务风险提高 .................................................................................. 13 图18：推出负利率政策后，欧洲和日本的股票指数都出现了一定程度的调整 ........................ 13 图19：欧元区消费股和基准指数pe .....................................................................