“中国财政政策那些事”系列八：改革语境下的政府杠杆应该加在哪儿？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观专题】“中国财政政策那些事”系列八 改革语境下的政府杠杆应该加在哪儿？ 投资要点 全球的宏观政策正在陷入前所未有的需求管理困局。货币扩张走到尽头，负利率的潘多拉盒子或在长期埋下一枚随时会引爆的炸弹。尽管讨论的重点都指向财政政策，但主要国家财政赤字率一路攀升，政府加杠杆有心无力。相比而言，中国是全球为数不多的仍然具备积极财政政策空间的国家。事实上，如果考虑全口径赤字率，中国财政政策不可谓不积极。然而，就实际效果而言，积极财政似乎多了些许稳健的意味，积极财政亟待方向性调整。 必须是财政：中国政府部门的杠杆率处于温和水平，而且杠杆腾挪术中，唯有政府部门可以承接企业部门杠杆率的下降，积极财政政策仍是必须的政策选项。另外，关于普遍担忧的地方债务问题和中长期社保缺口问题，我们认为地方债务置换已经释放了政府再加杠杆的空间，而养老金和医保的中长期缺口不应束缚短期财政政策取向。 积极还是稳健？仅从赤字规模和赤字率来看，当下中国的财政政策不可谓不积极，但从实际效果来看，较高的财政收支增速差尚未迎来经济回暖，偏重基建投资的支出结构进一步抑制了财政的宽松效应，且宏观税负仍处于高位，似乎难言积极。 积极财政不唯基建：回顾上世纪90年代的积极财政政策，可以发现，积极财政不唯有基建。从1996年5月多次降息降准后，货币政策空间狭小且收效甚微，1998年起财政政策转向积极，扩大财政举债规模和财政支出。梳理1998-2003年的财政政策，从支出投向看，不仅是在基础设施领域打破瓶颈，更加注重对人、技术等长期资本和要素的投入，构建社会安全网，与改革形成合力。 改革语境下的政府杠杆应加在哪儿？财税改革自身就是结构改革的重点，随着营改增重塑中央和地方财政关系，应尽快启动中央和地方事权财权更大程度调整。积极财政政策应着眼于为当前的结构性改革创造条件，从需求管理更多转向长期供给要素投入。适度需求管理在托底经济、以时间换空间中应关注效率改进，切实降低宏观税负。更多分担户籍改革、国企改革的成本。加大教育科技关键要素的长期投入，提升全要素生产率。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-63214661 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 《积极财政政策之问——“中国财政政策那些事”系列六》 2015-12-17 《2016年中国财政政策八大困局——“2016年中国财政政策那些事”系列二》 2016-01-07 《去产能来了，银行业的“黄金时代”逝去了》 2016-01-25 《结构性去产能：从需求面到供给侧 —去产能的日本经验》 2016-02-29 《居民部门加杠杆的理想与现实》 2016-07-26 相关研究报告 证券分析师 宏观研究 宏观专题 2016年08月29日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 必须是财政！ ............................................................................................................................................... 4 二、 积极还是稳健？............................................................................................................................................ 6 三、 1998-2003年积极财政政策：短期需求管理与长期供给要素改革的结合 .................................................... 9 四、 改革语境下的政府杠杆应该加在哪儿？ ..................................................................................................... 12 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 美政府在金融危机后承接居民部门去杠杆 ................................................................................................... 4 图表 2 日本“消失的二十年”中杠杆率的变化 ....................................................................................................... 4 图表 3 中国政府部门杠杆率处于温和水平 .............................................................................................................. 4 图表 4 地方新增债与置换债发行规模 ...................................................................................................................... 5 图表 5 地方债发行利率 ........................................................................................................................................... 5 图表 6 养老金缺口或在2030年左右出现跳升 ........................................................................................................ 6 图表 7 中国赤字规模与收支口径赤字率 .................................................................................................................. 6 图表 8 财政收支增速 ............................................................................................................................................... 7 图表 9 财政收支增速差与工业增加值累计同比增速 ................................................................................................ 7 图表 10 基建投资难以带动其他各类投资 ................................................................................................................ 8 图表 11 税收与非税收增速呈剪刀走势 .................................................................................................................... 8 图表 12 财政收入GDP占比处于高位 ..................................................................................................................... 8 图表 13 七大基建重点投资领域 .............................................................................................................................. 9 图表 14 1998-2004年社保支出在财政支出占比持续上升 .................................................................................... 10 图表 15 1998-2004年三条保障线 ......................................................................................................................... 10 图表 16 1996-2004年城市低保制度的财政投入与保障人数 ................................................................................. 11 图表 17 1998-2004年城镇职工基本医疗保险制度全面推开 ................................................................................. 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 全球的宏观政策正在陷入前所未有的需求管理困局。货币扩张走到尽头，负利率的潘多拉盒子或在长期埋下一枚随时会引爆的炸弹。尽管讨论的重点都指向财政政策，但主要国家财政赤字率一路攀升，政府加杠杆有心无力。相比而言，中国是全球为数不多的仍然具备积极财政政策空间的国家。事实上，如果考虑全口径赤字率，中国财政政策不可谓不积极。然而，就实际效果而言，积极财政似乎多了些许稳健的意味。 一、 必须是财政！ 杠杆腾挪术中，唯有政府部门可以承接企业部门杠杆率的下降。企业部门杠杆率的下降往往难以完全依靠居民部门对冲，原因在于这两个部门相互纠葛。企业去杠杆对应着投资收缩，甚至薪资下调、人员裁汰，势必影响居民部门的收入，居民部门加杠杆的能力受到消减。尽管政府的税收收入也会受到企业收缩的拖累，但政府部门加杠杆，部分承接企业收缩对居民部门收入的影响，能够有效阻断企业部门去杠杆向居民部门的传导。 图表 1 美政府在金融危机后承接居民部门去杠杆 图表 2 日本“消失的二十年”中杠杆率的变化 资料来源：华创证券，BIS 资料来源：华创证券，BIS 中国政府部门的杠杆率处于温和水平。根据BIS的可比数据，截至2015年年底，中国政府部门债务GDP占比为44.4%，在新兴市场国家中处于中等水平，金砖五国中只有俄罗斯（16.9%）低于中国；和欧美日等发达经济体相比更是处于较低水平，欧元区和美国政府部门杠杆率分别为90.8%和97.3%，日本已高达211.6%。 图表 3 中国政府部门杠杆率处于温和水平 50607