“2015年中国财政政策那些事”系列五：地方债务置换中的那些“意想不到”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观专题】“2015年中国财政政策那些事”系列五 地方债务置换中的那些“意想不到” 投资要点 回望2015年的债券市场，市场最大的疑虑一度来自地方债务置换带来的供给压力。尽管总体充裕的流动性最终让地方债务置换“有惊无险”，但在2015年财政收入告急的背景下，仍给市场带来了一系列意料之外的变数。 意外1：债务置换规模一再提高。2015年公共预算收入出现了分税制以来最严峻的下滑，个位数的财政收入增长、两位数的财政支出同比增长以及土地出让金收入高达近40%的负增长，都让积极财政政策的腾挪空间受到明显制约，“接二连三”的债务置换无疑给面临风险的财政收支链条带来了回旋余地。 意外2：债券市场可以承受之重。天量的债券供给下，最后的债券市场几乎风平浪静，其定价对债券市场至少有四层意外：第一，变相“金融抑制”压低地方债发行利率；第二，地方债信用利差有所显现，在辽宁债流标之后，地方债公开发行利率逐步向市场化方向迈进，两者的到期收益率出现分化；第三，供给压力之下，债券收益率却在持续下行；第四，地方债的供给扰乱了隐含税率的均值回归过程。 意外3：“说好的”非公开定向置换为主最终以公开发行为主。在政策预设的理想框架中，为避免对流动性的冲击，应以非公开发行的定向债务置换为主，但现实中债务的复杂性和各方博弈使得定向置换的可操作性大大降低，最终约八成的置换债均采用公开发行的方式。 意外4：货币政策的无奈之举。正因为债务置换方式最终以公开发行为主，不可避免对流动性形成时点冲击，为货币政策平添了些许无奈，配合债务置换也因此成为2015年货币政策的重要考量。 意外5：地方国库现金管理疾步前行。为了增加地方债的吸引力，地方政府往往以财政存款作为交换筹码，这便大大加快了地方国库现金管理的进展，甚至部分省份将不在试点范围的市级政府也纳入管理，对应在数据上可以看到金融机构的财政存款余额与货币当局资产负债表上的财政存款差距在3月之后就显著扩大。 意外6：留给2016年的悬而未决。首先是置换规模，假使保守将一类债务三年置换完，则2016年也有4.3万亿置换债供给（若按媒体报道的三年置换14.7万亿，则16年有5.8万亿置换债）；地方债限额管理之后，各个地方债的收益率会随各地财政状况而差异化凸显；再有就是“谁来买债”的压力或在2016年陡增，这一点将会在金融欠发达地区尤为明显。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 证券分析师：余芽芳 执业编号：S0360514100001 电话：010-66500851 邮箱：yuyafang@hcyjs.com 《“2015年中国财政政策那些事”系列专题四：“积极的财政政策”如何更加积极》 ——2015-07-15 《“2015年中国财政政策那些事”系列专题三：财政收入告急：一个比就业更早到来的增长约束》 ——2015-05-05 《“2015年中国财政政策那些事”系列专题一：2015年中国财政政策“八大猜想”》 ——2015-03-16 《“2015年中国财政政策那些事”系列专题二：破解地方国库现金管理的“黑箱”》 ——2015-04-09 相关研究报告 证券分析师 宏观研究 宏观专题 2015年12月04日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 意外1：债务置换规模一再提高 ................................................................................................................................. 4 意外2：债券市场可以承受之重 ................................................................................................................................. 4 意外3：“说好的”非公开定向置换为主最终以公开发行为主 ................................................................................... 6 意外4：货币政策的无奈之举 ..................................................................................................................................... 7 意外5：地方国库现金管理......................................................................................................................................... 8 意外6：留给2016年的悬而未决 ............................................................................................................................... 8 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 分税制以来最严峻的收入下滑 ...................................................................................................................... 4 图表 2 土地出让收入大幅下降 ................................................................................................................................ 4 图表 3 3年期地方债和国债到期收益率之差 ........................................................................................................... 5 图表 4 国债发行额与发行利率 ................................................................................................................................ 5 图表 5 国债和金融债的到期收益率之差持续下行 ................................................................................................... 6 图表 6 地方政府负有偿还责任债务结构 .................................................................................................................. 6 图表 7 地方债大多采用公开发行的方式 .................................................................................................................. 7 图表 8 地方债务置换与降准 .................................................................................................................................... 7 图表 9 地方国库现金管理步伐加快 ......................................................................................................................... 8 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 回望2015年的债券市场，市场最大的疑虑一度来自地方债务置换带来的供给压力。尽管总体充裕的流动性最终让地方债务置换“有惊无险”，但在2015年财政收入告急的背景下，仍给市场带来了一系列意料之外的变数。 意外1：债务置换规模一再提高 2015年公共预算收入出现了分税制以来最严峻的下滑，个位数的财政收入增长、两位数的财政支出同比增长以及土地出让金收入高达近40%的负增长，都让积极财政政策的腾挪空间受到明显制约，“接二连三”的债务置换无疑给面临风险的财政收支链条带来了回旋余地。 按照2013年“630”债务审计结果，2015年到期应予以置换的一类债务规模应为1.9万亿。而现实却是，地方债务置换的规模从1万亿到3.2万亿一再上调。这无外乎有几种可能：其一，如果将数据更新到2014年12月底（尽管这一数据至今仍未公布），2015年的实际到期债务约为3.2万亿。其二，实际置换的并不仅仅限于一类债务，很可能包括了部分二三类债务，考虑到地方为了压低债务率争取更多的新发债额度，在上报时将一类债务划为二三类债务，这并非没有可能。其三，由于债务置换更低的利率及更长期限，一些省份将部分未到期债务提前予以置换。其四，借置换之名行发新债之实。 图表 1 分税制以来最严峻的收入下滑 图表 2 土地出让收入大幅下降 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 意外2：债券市场可以承受之重 地方政府债券2015年的供给可以用“天量”来形容，理论上会对中国债券市场形成较大冲击，特别是在3-7月期间，如此连续的债务置换，究竟政府在2015年还会有几批债务置换、是否彻底摒弃了43号文，债券收益率又该如何走，市场忐忑不安。事实上，最后的债券市场几乎风平浪静，安然度过。但其定价对债券市场有至少如下四个层次的意外： 第一层次：变相“金融抑制”压低地方债发行利率。地方政府利用财政存款、项目信贷等与金融机构作为利益让渡，使得最终的地方债发行利率紧贴国债，大大降低地方政府债务负担。这在某种程度上可以视为是变相的“金融抑制”。 第二层次：地方债信用利差有所显现。市场一度预期，在额度审批之下，地方政府债隐含中央政府的信用背书，地方债的发行利率理应向国债看齐。不过在8月7日辽宁债流标之后，地方债公开发行利率就逐步向市场化方向迈进。对应到二级市场上，两者的到期收益率出现显著分化。 051015202530351994199719992001200320052007200920112013财政收入同比财政支出同比%-50-40-30-20-10010203040502013-112014-032014-072014-112015-032015-07国有土地使用权出让收入% 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 3年期地方债和国债到期收益率之差 资料来源：Wi