“2015年中国财政政策那些事”系列四：“积极的财政政策”如何更加积极

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 【宏观专题】“2015年中国财政政策那些事”系列四 [table_main] 宏观专题 “积极的财政政策”如何更加积极 从目前的财政货币政策组合来看，似乎货币政策已经竭尽宽松，但从“宽货币”向“宽信贷”传导不畅的问题依然未能有效缓解。而在私人部门不愿加杠杆的背景下，政府部门加杠杆显然是个不得已而为之的举措。只有财政政策实质发力，社会的信用扩张才可以期待，经济的企稳甚至略为回升也才可以期待。本报告试图讨论的是，今年下半年积极财政政策将如何更加积极，来唱起财政与货币之间的“二人转”。从PPI连续40个月的负增长，6月环比大幅回落的走势看，4月以来稳增长政策的效力持续时间非常短暂。我们期待，在财政政策发力增效后，经济二季度的企稳能在三季度延续，进而全年实现7%左右的增速。我们构想的下半年积极财政政策发力的途径包括： 途径1：年中扩大赤字规模 今年赤字率有望上调。今年初政府工作报告定调“积极的财政政策”，赤字率从2014年的2.1%提升至2.3%。若加上结转项，则对应2.7%的真实赤字率。但今年以来财政收入增速远低目标增速，全年经济实现7%的增速仍存较大压力。7月6日财政部副部长朱光耀表示，“我们要实施积极的财政政策，应当体现出其应有之义，包括适当扩大财政赤字”。我们认为这并非空穴来风之语。 年中扩大赤字早在1998年就有先例。从程序上来说，未到年度预算时间而改变赤字需要全国人大常委会批准，当年中经济发生超预期变化时便可灵活适度地加以调整。1998年，由于亚洲金融危机的影响，我国贸易出口增长大幅回落（图表2），加之当年6月开始的特大洪灾影响，GDP同比下滑幅度超出预期（图表1），在此严峻情况下，经全国人大常委会批准调整了预算，当年8月国务院增发了1000亿元财政债券，重点用于增加基础设施建设投资。 今年以来税收比GDP下滑得更快，财政收入下降正成为一个比就业更早到来的底线约束。1-5月财政收入可比口径仅增长3.4%，其中主体税种增值税、营业税、所得税等增速都随经济下行出现大幅放缓，一季度财政收入增速更是创下分税制以来的最低点。财政收入的大幅下滑加大了地方债务的流动性风险，使得财政支出的可持续性受到制约，积极财政政策的空间更为逼仄。如今的宏观经济形势与亚洲金融危机期间也许不可同日而语，但财政收支不平衡的缺口依然蔚为可观，赤字调整也许就是一个“形势比人强”的选项。 途径2：财政存量资金“小题大做” 8万亿财政结余资金蓄势待发。由于国库集中支付以及预算编制的不科学，造成了我国大量的财政存量资金，包括结转资金、预算稳定调节基金、预算周转金等各类存量资金。截止到2014年底库款资金为3.6万亿，加上商业银行代理金库的库款，合计将近8万亿（图表3）。 证券分析师： 牛播坤 执业编号： S0360514030002 Tel： 010-66500825 Email： niubokun@hcyjs.com 分析师： 钟正生 执业编号： S0360515040001 Tel： 010-66500858 Email： zhongzhengsheng@hcyjs.com 分析师： 余芽芳 执业编号： S0360514100001 Tel： 010-66500851 Email： yuyafang@hcyjs.com [table_relation] 相关研究报告 《“2015年中国财政政策那些事”系列专题三：财政收入告急：一个比就业更早到来的增长约束》 ——2015-05-05 《“2015年中国财政政策那些事”系列专题一：2015年中国财政政策“八大猜想”》 ——2015-03-16 《“2015年中国财政政策那些事”系列专题二：破解地方国库现金管理的“黑箱”》 ——2015-04-09 [table_reportdate] 2015年07月21日 宏观 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 2 宏观专题 盘活存量资金困难重重，但积极政策正在路上。从预算收支的角度来看，结转资金是历年通过专项转移支付，或者中央、地方本级预算支出拨付给预算单位的资金，理论上是相关项目和预算单位的“有主的钱”。因此，将往年结转资金余额上收统筹使用，势必牵涉各部门的既得利益。但需要注意的是，财政部正努力提高财政资金的使用效率，把“零钱”化为“整钱”。我们草根调研显示，今年3月份，财政部展开了全国范围内的盘活财政存量资金大检查，对超过两年未用完的存量资金给予上收，例如西部某省上收的清查资金占比2014年全部财政收入的20-30%。 此外，6月16日《国务院关于印发推进财政资金统筹使用方案的通知》（国发35号文）的意义不可小觑。一方面，这意味着积极的财政政策已经从财政部上升到国务院的高度；另一方面，文件强调要做到预算一个“盘子”、收入一个“笼子”、支出一个“口子”，四本预算的统筹使用意味着政府内部资源的整合。这打破了各个资金部门对财政资金的控制管理，可以与地方债务性管理、政府与社会资本合作（PPP）项目推进有效结合。 图表 1 1998年中国经济下行压力凸显 图表 2 1998年中国出口增速大幅下滑 0246810121997-031997-091998-031998-091999-031999-092000-03% -20-100102030401997-021997-061997-101998-021998-061998-10出口当月同比固定资产投资累计同比% 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 3 历年财政存款余额 050001000015000200002500030000350002012年底2013年底2014年底2015年5月亿元 资料来源：人民银行，华创证券 途径3：增加地方债置换额度 增加地方债置换额度至3万亿，发挥置换债券增量效应。若保持今年赤字不调整，则可在地方债置换上做适度调整。目前，2万亿地方债置换额度已能覆盖“630”审计报告的，2015年到期的所有地方政府负有偿还责任的债务。但待到今年9月份，若经济仍进一步下行，则 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 3 宏观专题 政府负有担保责任的债务，以及可能承担一定救助责任的债务，将仅能依靠债务置换来解决。地方政府这三类债务合计约2.8万亿（图表4）。 地方政府的三类债务在实际践行中并没有明显界限。除了竞争性国企和国内非公有企业的债务外，诸多债务都与地方政府密不可分。在2013年审计过程中，地方政府出于规模考虑，倾向于少报债务；而在2014年债务甄别清理过程中，新的中央和地方博弈背景下，地方政府则倾向于多报债务。因此，地方政府负有偿还责任的真实债务将较2013年审计结果有较大幅度上浮。 图表 4 2015年到期地方政府债务 18578 3198 5995 040008000120001600020000负有偿还责任负有担保责任可能承担一定救助责任亿元 资料来源：审计署，华创证券 途径4：融资平台SPV化 除了地方债置换额度增加等积极财政政策之外，项目建设资金从何而来也需关注。除了今年6月“40号文”明文规定对在建项目融资松绑之外，地方政府融资平台的SPV化也是解决项目资金的重要途径之一。在地方融资平台子下成立SPV（特殊目的载体），通过SPV进行对外融资（包括银行贷款），同时撮合不同背景国有资本，融资平台又将焕发出新的活力。 途径5：预算支出基金化 财政收入下滑，提高财政资金支出的示范效应，起到四两拨千斤的作用。6月28日，财政部部长楼继伟在十二届全国人大常务会上指出，充分利用铁路发展基金、国家集成电路产业投资基金等现有基金，加快设立新兴产业创业投资引导基金，发挥好各类投资基金拉动社会资本投资的作用。事实上，各级政府成立产业引导基金，吸引投资机构和社会资本进入相关产业，已经蔚然成风。产业引导基金大都采用“母基金+子基金”的方式：即财政资金作为母基金，底下设立若干子基金。每只子基金由财政资金和社会资本等多类资金的参与，其中财政资金往往充当劣后，而社会资本等往往充当优先。据清科集团统计，2014年地方政府新设立的政府引导基金41只，管理的资本是2013年的4.5倍。 财政支出基金化将在财政政策的“增效”上发挥重要作用。一方面，地方政府可以根据当地的产业结构，有选择地分配和引导财政金融资源；另一方面，通过综合运用债权、租赁、夹层基金、股权等多种手段，可以实现财政资金的多次周转，提高财政资金的使用效率。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 4 宏观专题 宏观组分析师介绍 牛播坤：宏观策略研究主管，中央财经大学金融学硕士，华中科技大学博士。2007年8月-2011年8月供职于保监会政策研究室。 钟正生：宏观经济研究主管，中国人民大学经济学博士，FT中文、路透中文和财新网等财经媒体专栏作家。曾任职中国人民银行，从事宏观经济和货币政策研究。 余芽芳：宏观分析师，中国人民大学金融学硕士。 徐 阳：宏观分析师，英国诺丁汉大学哲学硕士。 周笑雯：宏观分析师，中国人民大学金融学学士，中科院研究生院管理学硕士。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构 销售部 王韦华 销售副总监 010-66280827 wangweihua@hcyjs.com 翁 波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 王 勇 销售经理 010-66500810 wangy@hcyjs.com 张 弋 销售助理 010-66500809 zhangyi@hcyjs.com 广深机构 销售部 张 娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭 佳 销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 张昱洁 销售助理 0755-83711905 zhangyujie@hcyjs.com 汪丽燕 销售助理 0755-83715429 wangliyan@hcyjs.com 林芷豌 销售助理 0775-82027731 linzhiwan@hcyjs.com 上海机构 销售部 李茵茵 高级销售经理 021-50589862 liyinyin@hcyjs.com 熊 俊 高级销售经理 021-50329316 xiongjun@hcyjs.com 简 佳 高级销售经理 021-31118832 jianjia@hcyjs.com 沈晓瑜 销售经理 021-50497772 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售助理 021-58450029 zhangjiani@hcyjs.com 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；