宏观专题“2016年中国财政政策那些事”系列二：2016年中国财政政策八大困局

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观专题】“2016年中国财政政策那些事”系列二 2016年中国财政政策八大困局 投资要点 适度需求管理和加强供给改革的交集指向的正是2016年的中国财政政策。2015年中央经济工作会议对2016年财政政策的定调为“加大积极的财政政策力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率”。在继续“积极”的导向下，过去单纯加大财政建设支出的财政政策已现疲态，而目前私人部门和地方政府均在进行去杠杆，仅有中央政府的积极也使得财政的对冲效应大大减弱。积极的财政政策如何发挥效力、托底经济，在2016年恐怕绕不过去这八大困局： 困局一：如何突破3%的赤字红线 “两个翻番”的承诺需要2016年积极财政政策的持续发力。中上游过剩产能去化步入中后期，经济中结构性问题和周期性下滑相互交织，而在十八大“两个翻番”之下，经济仍需保证一定的底线增长，需要政策面适时托底。2016年，货币政策空间已然有限，需要财政政策进一步积极。 但积极的财政政策如何突破3%的红线？在赤字率约束与托底压力之间，困局如何化解，我们认为：1）2016年专项金融债额度将会进一步扩大至1.5万亿左右甚至更高，2015年已经有近万亿元的专项金融债落地，事实上，如果将这部分债务纳入赤字，则2016年实际的赤字率将超过5%。2）地方债余额管理步入实质阶段。事实上，中国的预算赤字率早在设定之初已被“框死”，美国、日本、欧盟等经济体在计算赤字率时均指联邦/中央政府层级赤字，而中国则是囊括各个层级政府赤字，因此赤字率之下非常被动。不过这也是由1994年预算法规定地方政府不得列赤字延续而来，因此如果地方债纳入余额管理，各地是否发新债、或者是否做债务置换均由各地自主决定，则会给积极的财政政策打开又一扇窗。 困局二：积极的财政政策在2016年如何发力——增支还是减税？ 积极的财政调控主要以逆周期增加财政支出和减税为主要手段。财政宏观调控理论的形成经过长时间的酝酿，从最开始为了应对30年代大萧条的“赤字财政理论”，到40年代兴起的“如果私人投资下降，政府必须增加开支或减少税收以刺激私人经济”的“补偿性”财政理论，再到伴随70年代滞涨环境而起的供给学派下的大规模减税，一直到90年代之后的结构性财政调控理论，针对特定产业、领域的扶持。尽管其政策依据随主流经济学流派发展而演绎，但主要的调控手段集中于财政支出端的增支和收入端的减收两方面。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 证券分析师：余芽芳 执业编号：S0360514100001 电话：010-66500851 邮箱：yuyafang@hcyjs.com 《地方债务置换中的那些“意想不到”— —“2015年中国财政政策那些事”系列五》 2015-12-07 《回到供给侧：中国未尽的改革——华创宏观2016年度宏观策略专题》 2015-12-14 《积极财政政策之问——“中国财政政策那些事”系列六》 2015-12-17 相关研究报告 证券分析师 宏观研究 宏观专题 2016年01月07日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 2016年解供给端的“铃”还需减税政策。往往在经济出现凯恩斯式需求端不足时，政府加大财政支出、增加政府购买可以在一定程度上对冲私人部门偏低的风险偏好，拉升社会需求，通过扩张性财政支出“反周期”地熨平经济运行，1933年的罗斯福新政、1932年日本的时局匡救政策都是加大财政支出、扩大赤字的论证凯恩斯革命有效性的典型例证。不过扩张性的财政政策并非总是有效，当经济萎靡是由供给端错配导致时，凯恩斯式扩张显得无力，此时需要限制财政支出的膨胀，转向减税来释放企业活力，比如里根革命。中国经济当前劳动力、实际资金成本等要素价格还在上行，实体经济的矛盾更多指向供给端，因此化解供给端的结构性错配需要减税等相应政策，如果再一味加大政府支出增加需求，收效也甚微。 困局三：减税的悖论 税收收入是财政刚性支出的保障。经济的持续下行，加上生产者价格指数连续3年多为负，使得税收增速每况愈下，2015年增值税、企业所得税等主体税种的增速均创下1994年以来的历史新低；在财政预算收入“硬性”指标约束之下，各级政府“挖地三尺找收入”，不得不加大对成品油、烟草消费税等的征税比例，同时加大对非税收的征收。税收作为一般预算主体，占比超过80%，在赤字红线下，其下降意味着刚性财政支出得不到保障，埋下社会问题隐患。特别是县级政府，伴随机关事业单位养老保险改革，使得财政愈发捉襟见肘，部分资源省份已有超过70%的县级政府财政收入在2015年为负增长。进一步从技术上讲，在我国目前的18个税种当中，减少哪一项税种的收入也面临巨大的操作困难。 减税的空间在于既定营改增完成和降费。在实施营改增试点之初，据财政部测算全面实施营改增能够实现减税约9000亿元，国税总局的数据显示，截止2015年上半年，营改增已经实现减税4848亿元，若剩下的建筑业、房地产业、金融业和生活类服务业全面实施后将会有至少4000亿元左右的减税规模。同时，微观经济主体除了税收压力之外，各种费用也拉升企业成本，当前非税收收入已有近3万亿/年，有一定清理空间。事实上，税收制度上的规范远比税收本身降低来得重要，在2015年上半年，部分省份出现税收大面积负增长，但伴随经济下行而减少的税收并不带来工业企业经营改善。 困局四：积极财政和产业如何有效结合 在收入困境之下，提高财政支出的效力显得尤为重要。积极财政政策难以在传统基建领域大干快上，需要对发力点做重大调整。 首先是财政支出结构的转变，财政职能由建设型向服务型转变，增加有效投资。对应财政支出加大医疗卫生、教育、科技、环境保护等方面的投资。就当前我国的财政支出结构看，农林水事务（9.3%）、一般公共服务（8.8%）、交通运输（6.9%）等建设性领域占据较大比例，迈向服务型政府，财政支出向社会服务领域集中。同时加大对社会短板领域的重点投资，如城市基础设施、海绵城市等方面。 其次是在传统过剩产能行业，财政政策的有效托底。去化过剩产能是2016年的首要经济任务，加快过剩产能的出清，其中涉及的人员安置、社会托底等系列问题，都需要财政建立合理的成本分担机制。 再有，财政政策助推新兴产业发展，创造新供给。财政和相关产业的结合往往能孕育产业的发展，日本的产业政策在一定程度上促进了其产业蓬勃发展，带动了经济增长，从“复兴时期”（1945-1955年）对钢铁、煤炭、造船的支持到“高速增长时期”（1956-1973年）对机械机器的扶持再到“结构调整期”（1986-2000年）对新能源、医疗、生物工程等新兴产业的助推，使得日本产业结构一步步拾级而上。面对当下有效供给满足不了需求的情况，财政政策加大在新兴产业的投资，加大对研发的扶持，创造社会新供给，对加快产业结构调整有重要作用。 困局五：金融抑制将2016年的地方债发行利率带向何方 地方债较低的发行利率将会在2016年带来较大挑战。全国人大常委会确定2015年的地方政府一类债务规模为16 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 万亿，三年置换14.7万亿，则2016、17年年均置换债务6.8万亿，加之赤字率扩大带来新的债券发行，合计大幅增加2016年债券供给。2015年由于宽裕的流动性以及配套地方国库现金管理，使得地方债的发行利率紧贴国债，未能体现应有的信用风险。 债券供应之大，地方政府手中国库现金的“筹码”越来越少，加上地方债真正实施限额管理都会对地方债发行构成负面影响。除非预期之外的流动性宽松，否则我们预计地方债和国债的信用利差会逐步显现；各个地方政府之间，由于不同政府财政信用等级、财政实力不一样也会使得各地地方债发行利率差异化逐步显现。 困局六：全盘预算统筹，国有资本进一步补充一般预算收入 一般公共预算难以真正独立，需要国有资本补充。在财政的四本预算中，任何单一的预算都难实现自主平衡，特别是税收收入随经济下行大幅回落使得一般公共预算收支矛盾愈发严峻、养老金改革以及人口结构变化也使得社会保障基金的缺口越来越大。近两年土地出让收入的锐减也使得政府性基金收入大幅萎缩。补充一般预算收入，需要进一步调用其它预算，2015年底财政年度工作会议也强调2016年要“稳步提高中央国有经营预算调入一般公共预算的比例”。事实上，从2010年开始，我国就逐年加大从中央国有资本经营预算中调入公共财政预算的力度，从2010-2013年分别调入10、40、50、65亿元，预计2016年这一额度会进一步加大，两本预算间的“通道”将更加通畅。 全口径预算，理顺财政“家底”。新的预算法明确规定：政府的全部收入和支出都应当纳入预算，公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保障基金预算的统筹，全口径的预算收支、赤字是衡量财政政策的更有效指标，这也是预算“阳光化”的必由之路。 困局七：如何调动地方政府积极性 公共预算收入大幅回落、土地出让金下降，加之反腐的影响，都综合使得地方政府在本轮经济下行中更多地在去杠杆，因此如何调动地方的积极性，起到财政应有的逆周期之力也是2016年财政的重要课题。 中央地方财权划分启幕。从2016年1月1日起，证券交易印花税由原来的中央地方共享税改为中央税，拉开了新一轮中央、地方财权的划分工作大幕。财权分配上一个最棘手的问题是，2016年应是营改增的收官之年，营业税作为地方政府占比最大的税种退出历史舞台，该如何补偿的问题（虽试点期间，试点行业营改增之后新的增值税仍归属于地方）。我们猜想，地方税系的构建是2016年央地财权重新划分的重要铺垫，短期来看直接对增值税比例的调整是较为有效的增加地方政府税源的重要措施，如从当前的地方政府分享比25%调整至40%甚至更高。 事权上化解地方政府支出难以承受之重。在1994年的分税制改革中，对地方政府的支出责任包括：地方行政管理费，公检法经费，民兵事业费，地方统筹安排的基本建设投资，地方企业的改造和新产品试制经费，农业支出，城市维护和建设经费，地方文化、教育、卫生等各项事业费以及其他支出。20多年过去，地方政府财政支出占全部支出的比重已由2000年65%上升至2014年的85%，这样的地方政府支出比重不仅高出联邦制国家，也高出单一制国家，需要中央政府提高在养老保险、公共卫生、教育等领域的事权支出。 困局八：PPP雷声大雨点小如何化解 财政收支矛盾下，为缓解稳增长基建、公共服务领域投资的资金压力，PPP应运而生，引入社会资本一方面解决资金压力，另一方面也创新了投融资体制。但PPP推出一年多来，先后经历财政部主导到发改委主推，近期财政部又推出对PPP项目以奖代补的新规，但PPP终究是“雷声大雨点小”，央企、国企和城投公司成主力，民间资本依然处于观望态度。 完善法制环境、明确风险共担机制、树立政府契约精神，通过新一轮PPP带动私人部门加杠杆。加大对民间逐利资本的吸引首当其冲的就是将部分有较高收益的项目也纳入PPP范围；其次，PPP主要集中于基础设施等建设项目，其中的法律风险、政策风险更多的应由政府承担；再者，需要在PPP的合作过程中建立完善政府的契约精神，按照 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 合同办事、明确风险处理办法。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 宏观策略部分析师介绍 华创证券副所长、研究主管：牛播坤 华中科技大学经济学博士，中央财经大学经济学硕士。2007年8月-2011年8月供职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第