农产品期货价差系列报告：CS-C价差影响因素分析及展望

期货研究 二〇 二2024年02月05日 四年度 CS-C价差影响因素分析及展望 国泰君安 期报告导读： 货 ---农产品期货价差系列报告 尹恺宜投资咨询从业资格号：Z0019456yinkaiyi024332@gtjas.com 研淀粉-玉米（CS-C）价差自2023年12月以来开始走扩，且已达近5年高位水平。 究CS-C价差波动根本原因是由淀粉和玉米基本面差异引起的。本轮CS-C价差走扩核心因素在于需求拉 所 动淀粉基本面偏强、供应压力导致玉米基本面偏弱。另外，淀粉副产品价格偏弱无法对淀粉厂提供往常时 期的利润增量以及木薯淀粉-玉米淀粉价差拉大间接促进CS-C价差走扩。此外，玉米区域价差和加工费变化也会成为CS-C阶段性行情的驱动因素。 CS-C价差顶部存有一定安全边际，等待做缩驱动进一步兑现。盘面前期CS-C价差走扩至500以上，反映的是前期玉米价格加速探底以及淀粉需求偏强。后续玉米价格虽然面临地趴粮上市的压力，但我们预计其价格可能难以突破前期低点。淀粉方面，春节后其面临季节性淡季，需求预计维持前期增速难度较大，前期利好边际转弱。一季度以后豆粕价格向下空间有限，有反弹可能，淀粉副产品价格或将跟随豆粕价格出现一定反弹，带给淀粉厂利润边际增加，相应玉米淀粉需求如果边际转弱，其价格存有一定下调空间。由此我们认为前期CS-C价差顶部存有一定安全边际。价差做缩的验证因素在于淀粉累库以及玉米供应压力释放完毕的信号。 风险点：淀粉需求持续较好，淀粉基差回归，玉米价格踩踏下跌 （正文） 1.CS-C价差走扩至偏高区间 淀粉-玉米（CS-C）价差自2023年12月以来开始走扩，且近期已达近5年高位水平。2019年至今 淀粉-玉米同月合约价差均值维持在375元/吨左右，2023年12月以来淀粉-玉米价差持续走扩，截至 2024年2月初，03合约淀粉-玉米价差盘中最高到达551元/吨，05合约最高533元/吨，整体价差处于 近5年同期最高位。现货角度来看，以淀粉两大主产区山东及黑龙江为例，同样可以发现其现货端淀粉-玉米价差走扩至同期最高位。 图1：03合约CS-C价差走扩图2：05合约CS-C价差走扩 元/吨 800 700 600 500 400 300 200 100 02 4 0 CS-C（03） 20192020202120222023 元/吨 700 600 500 400 300 200 100 02 4 0 CS-C（05） 20192020202120222023 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 图3：山东淀粉-玉米现货价差走扩图4：黑龙江淀粉-玉米现货价差走扩 元/吨 1200 玉米淀粉—玉米：价差：潍坊（日） 201920202021202220232024 元/吨 1200 玉米淀粉—玉米：价差：绥化（日） 201920202021202220232024 10001000 800800 600600 400400 200200 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 00 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.CS-C价差波动逻辑及影响因素 2.1CS-C价差波动逻辑 CS-C价差波动根本原因是由淀粉和玉米基本面差异引起的。定价公式来看，淀粉加工利润=淀粉价格 +副产品收入-加工费-玉米成本，淀粉-玉米=淀粉加工利润-副产品收入+加工费。传统情况下，淀粉副产 品价格影响占比及加工费较为稳定，CS-C价差变化≈加工利润变化，CS-C价差粗糙地理解为做扩/缩加工利润。由于淀粉是玉米下游深加工产物，且我国玉米淀粉行业产能过剩，玉米淀粉价格大多数时间跟随原料玉米进行波动。理论上玉米淀粉单边驱动对于淀粉-玉米价差方向影响是最大的，首先波动率上看，玉米淀粉价格波动率大于玉米；其次，商品属性来看，影响加工利润最主要的因素通常是产成品玉米淀粉的基本面变化。但某些情况下由于基本面差异矛盾突出，两者价格波动方向可能相反，盘面价差可以走出两个单边，价差波动放大。 2.2CS-C影响因素分析 上文提到，淀粉-玉米=淀粉加工利润-副产品收入+加工费。因此淀粉加工利润、副产品收入和加工费均会影响价差，其中加工利润和加工费与价差波动正相关，副产品收入与价差波动负相关。除此之外，替代品价差以及区域价差也会阶段性对价差产生驱动。 2.2.1本轮CS-C价差走扩因素 玉米淀粉价格相对坚挺，原材料玉米价格偏弱，基本面相反使得玉米淀粉加工利润快速上升，盘面价差走出两个单边。 玉米淀粉需求同比明显偏强，开机率维持高位，库存未出现明显累积。2023年下半年起，玉米淀粉表观消费同比增长显著，6-12月表观消费同比增长12%，较2021年同期基本持平。2023年12月起增长幅度更是同比增长29.7%。提货量同样表现强劲，2024年1月玉米淀粉周度平均提货量37万吨，2023年同比仅为20万吨，剔除春节影响，2023年1月淀粉周度提货量25万吨左右，今年1月淀粉周度提货同比2023年偏高接近50%，同比2022年仍高10%以上。从以上两个数据可以直观得出12月-1月淀粉表观需求明显偏强。究其原因，淀粉糖和造纸需求均对玉米淀粉消费产生正向拉动。淀粉下游需求端消费较为分散，主要集中在淀粉糖（35%）、造纸（15%）及食品领域，具有一定工业品属性，同时与下游整体民生消费关系较大。淀粉糖主要分为固体糖（结晶葡萄糖、麦芽糊精等）及液体糖（果葡糖浆、麦芽糖浆等），淀粉糖主要被添加进食品、饮料中。淀粉糖下游春节备货对其需求拉动较大。临近春节，下游啤 酒、饮料集中备货，液体糖开工率提升较为明显，市场货源消耗速度加快，行业库存压力较小。造纸方面，玉米淀粉可改善纸张质量、提高生产率和纸浆利用率，同时可以在箱板纸、瓦楞纸等包装纸制作过程中充当粘合剂。瓦楞纸和箱板纸开机率持续维持高位，以及木薯淀粉与玉米淀粉的高价差对玉米淀粉需求同样有一定拉动。回到玉米淀粉本身基本面，淀粉厂开机率偏高、库存未出现明显累积。淀粉厂生产利润较高，刺激其维持高开工，1月以来，淀粉企业周度平均开工率维持在70%以上，同比偏高10%以上。截至2月初，玉米淀粉库存69万吨，较5年均值低9万吨。因此，需求拉动导致玉米淀粉基本面偏强支撑 其现货价格维持相对坚挺，盘面由于预期以及基差较高因素较现货更显偏强，连续4周价格稳中偏强运行。 图5：玉米淀粉表观消费较好图6：玉米淀粉提货量高位 主要玉米淀粉企业：玉米淀粉：提货量：中国（周） 万吨 50201920202021202220232024 45 40 35 30 25 20 15 10 5 01-04 01-15 01-28 02-11 02-26 03-10 03-22 04-02 04-14 04-26 05-08 05-21 06-02 06-14 06-25 07-07 07-19 07-30 08-11 08-23 09-03 09-15 09-27 10-15 10-30 11-11 11-23 12-04 12-16 12-30 0 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图7：淀粉企业开机率高位图8：淀粉库存没有压力 主要玉米淀粉企业：开工率：中国（周） % 90201920202021202220232024 80 70 60 50 40 30 20 10 万吨 160 140 120 100 80 60 40 20 主要企业：淀粉：库存：中国（周） 2018201920202021 202220232024 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 01-01 01-13 01-26 02-07 02-21 03-04 03-16 03-27 04-08 04-20 05-01 05-14 05-26 06-07 06-18 06-30 07-12 07-23 08-04 08-16 08-27 09-08 09-20 10-01 10-20 11-01 11-12 11-24 12-06 12-17 12-31 00 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图9：淀粉糖开机率上升幅度较大图10：造纸开机率高位 %F55果葡糖浆：开机率：中国（周） 90麦芽糖浆：开机率：中国（周） %瓦楞纸：开机率：中国（周） 80箱板纸：开机率：中国（周） 80 70 60 50 40 30 20 10 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 0 -10 麦芽糊精：开机率：中国（周）70 结晶葡萄糖：开机率：中国（周）60 50 40 30 20 10 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 0 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 玉米供应压力较大，价格偏弱运行。自新玉米上市以来玉米价格持续偏弱，不同于前几年玉米上市之初农户惜售以及中下游收购积极性较高，2023年产业链整体利润低迷，囤粮行为改变，各方难以建立大 量库存，随采随用（随收随走）为主，渠道库存降低。供应方面，市场仍处于释放供应压力阶段。从售粮进度看，不同调研机构数据有差异，市场普遍认为1月底东北地区售粮进度50%左右，同比进度有机构偏慢也有机构偏快。但由于今年春节偏晚，平均较往年多1周售粮时间窗口，综合我们判断售粮进度仍然属于偏慢。需求方面，贸易主体谨慎建库，深加工和饲料端随采随用，无法完全承接供应压力。深加工玉米库存处于近年来中位数偏高