豆菜粕价差影响因素分析及四季度展望

期货研究 二〇 二2023年10月10日 三年度 豆菜粕价差影响因素分析及四季度展望 国泰 君报告导读： 安 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com 期今年以来豆菜粕的期货、现货的价差的波动都非常大。从根本原因来看，豆菜粕价差的波动是由豆粕 货和菜粕的基本面差异引起的。 研豆菜粕价差走势主要由豆粕和菜粕的基本面差异决定的，如果豆粕的基本面驱动强则豆菜粕价差扩究大，反之则缩小。通过对历史数据进行分析发现，豆粕的基差和豆菜粕价差呈比较强的正相关关系、菜粕所 未来3个月的进口量和豆菜粕之间也有一定的负相关性；另外，CBOT大豆走势和大豆进口量预期这两个 因素阶段性对豆菜粕价差有影响。从季节性来看，豆菜粕价差通常3-6月份偏缩小，7-10月份偏扩大。从估值角度来说，豆菜粕价差大部分时间在340-900元/吨之间，下限相对更有实际参考意义；菜粕/豆 粕的比值大部分时间在0.75-0.889之间。 预计10-1月豆粕可能先弱后强，转强的驱动要看南美天气以及国内下游补库节奏。目前看菜粕10-1月的供应充足，没有明显驱动，关注菜粕的替代需求和菜籽到港情况。所以，短期豆粕没有强驱动，豆菜粕现货价差偏高，豆菜粕价差有一定的回落风险，关注菜粕对豆粕的替代情况；后期，关注12月船期大 豆采购进度，以及11月和12月南美天气，如果12月大豆采购偏慢，且市场炒作南美大豆产区天气，则豆粕的驱动转强，豆菜粕价差预计在回落后仍将偏向于扩大。 风险点：菜粕持续低库存，南美天气，国际物流 （正文） 1.今年以来豆菜粕价差波动非常大 今年以来豆菜粕的期货、现货的价差的波动都非常大。从豆菜粕期货指数的价差情况来看，1-3月份，豆菜粕期货价差处于历史同期高位，延续了去年下半年以来的高价差，4、5月份豆菜粕期货价差大幅回落，6月至今豆菜粕期货价差没有明显的趋势，以区间震荡为主。现货方面，豆菜粕价差的波动更加剧烈，2、3月份豆菜粕价差有一波回落，但是4月-5月上旬，豆菜粕现货价格再次回升，并且远高于历史同期，5月中旬到7月上旬，豆菜粕价差持续回落，7月份豆菜粕价差又远低于历史同期，7月下半月开始到9月初，豆菜粕价差又从低位持续回升，一度超过去年同期的水平，9月份豆菜粕价差小幅回落。 图1：豆菜粕期货指数价差图2：豆菜粕现货价差（江苏） 元/吨2018年2019年2020年 12002021年2022年2023年 1000 800 600 400 200 1月2日 1月14日 1月26日 2月7日 2月19日 3月3日 3月15日 3月27日 4月9日 4月21日 5月4日 5月16日 5月28日 6月9日 6月21日 7月3日 7月15日 7月27日 8月8日 8月20日 9月1日 9月13日 9月25日 10月14日 10月26日 11月7日 11月19日 12月1日 12月13日 12月25日 0 1800.6 1600.6 1400.6 1200.6 1000.6 800.6 600.6 400.6 200.6 0.6 2020年2021年2022年2023年 1月3日 1月15日 1月28日 2月9日 2月22日 3月6日 3月18日 3月30日 4月12日 4月24日 5月9日 5月21日 6月2日 6月14日 6月26日 7月8日 7月20日 8月1日 8月13日 8月25日 9月6日 9月18日 9月30日 10月19日 10月31日 11月12日 11月24日 12月6日 12月18日 12月30日 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.豆菜粕价差波动的原因分析 豆菜粕价差的波动，从根本原因来看，是由豆粕和菜粕的基本面差异引起的。豆粕：今年以来，1、2月份市场交易阿根廷大豆减产，豆粕跟随美豆偏强，3月份之后随着巴西大豆丰产确定并且大量上市，国际大豆价格大幅下跌，豆粕也随之走弱，一直持续至5月份，国内大豆出现卸港问题推动豆粕基差走强， 然后6月市场的焦点转向美国，由于美国大豆主产区中西部地区持续偏干，以及美豆种植面积出乎意料地较去年减少了4.5%，推动CBOT大豆上涨，带动豆粕开启上涨行情，7月底8月初，虽然美豆主产区天气改善，但是市场交易9、10月份国内大豆到港量偏少，而豆粕需求强劲，对豆粕供应（大豆供应）偏紧的担忧情绪推动豆粕期、现货价格上涨到5000元/吨左右，8月下半月，美豆主产区再次出现持续性干热天气，继续对豆粕价格构成支撑，直至豆粕09合约进入交割月以及USDA初步确定美豆产量，这波内外盘因素共振的豆粕上涨行情才告一段落。菜粕：5月份之前，国内菜籽到港量处于历史同期高位，而菜粕的水产需求还未完全启动，菜粕的供应相对来说是充足的，不过由于菜粕大量替代豆粕，菜粕的库存没有累起来；6月份以后，国内菜粕库存偏低，菜籽的到港量明显下降，菜粕供应边际减少，而水产需求开始进入旺季，菜粕的基本面转好，期间市场还交易了加拿大菜籽减产的预期，到7月中旬菜粕的多头情绪达到高点，7月下旬以后，加拿大菜籽主产区出现降雨，市场对加菜籽减产的预期降温，8月份市场交易加拿大菜籽旧作库存偏高以及国内反映今年的水产需求不佳，菜粕的上涨动能进一步减弱。从以上的回顾可以发现，如果把基本面按照强、中、弱三个程度打分的话，月度来看，豆粕2-9月份的基本面分别是“强弱弱中强强强中”，菜粕2-9月份的基本面评估则是“弱弱中中强强中中”。对比发现，在2、4、8、9月豆菜粕的基本面强弱有差异，且豆、菜粕的强弱转化今年以来非常频繁，所以导致豆菜粕价差波动较大。 表1：豆粕、菜粕基本面对比 资料来源：国泰君安期货研究 由于豆菜粕的价差和豆菜粕基本面差异有关，而从趋势上来说，菜粕大部分时间的走势是跟随豆粕走势的，所以，理论上豆粕的单边驱动对豆菜粕价差的方向的影响是最大的。从表1展示的变化来看，初步认为，当豆粕基差走强的时候豆菜粕现货价差走扩，反之，当豆粕基差走弱的时候，豆菜粕现货价差缩小。对历史数据进行分析后发现，2014年以来豆粕基差和豆菜粕现货价差的相关性达到0.72左右，今年以来两者的相关性更是上升到0.78左右（见图）。从表1展示的情况来看，豆粕的库存变化似乎和豆菜粕价差的变化的相关度不高，通过对历史数据进行分析后发现，2020年以来，豆粕库存和豆菜粕价差的相关性为-0.43，的确相关性不高，但是从图4可以发现，豆粕库存和豆菜粕价差有一定的联系，主要表现在库存的高点和基差的低点，或者库存的低点和基差的高点有一定的对应，但是在时序上并没有非常明显的对应（基差领先或者延迟于库存的情况都存在）。 图3：豆粕基差和豆菜粕价差走势对比图4：豆粕周度库存和豆菜粕价差变化对比 元/吨M-RM(南通）豆粕基差 2000 1500 1000 500 0 元/吨豆菜粕价差豆粕库存 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 万吨 140 120 100 80 60 40 20 -500 00 18152229364350411182532394653714212835424931017243138 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 上面讲的基差和库存是影响豆粕走势的国内因素，另外CBOT大豆走势和大豆进口量也是影响豆粕价格的主要因素，是偏国际市场的因素。但是从历史数据的对比来看，CBOT大豆走势和豆菜粕价差的相关度不高，历史相关度只有0.3左右，从走势来看，当CBOT大豆出现牛市的时候，豆菜粕价差比较容易出现牛市。然后用大豆月度进口量、菜籽月度进口量和豆菜粕价差（M-RM价差）做对比发现，豆菜粕价差和大豆到港量呈负相关性，但是2015年以来的历史相关性只有-0.1左右，2020年以来负相关性上升到-0.25，仍然不是强相关；回溯豆菜粕价差和未来3个月的大豆到港量，发现两者变成正相关，相关性不强，2015年以来相关性0.03，2020年以来相关性0.11；豆菜粕价差和菜籽进口量为正相关关系，2015年以来相关性为0.15左右，2020年以来相关性上升到0.4，如果把豆菜粕价差和未来几个月的菜籽进口 量做回溯，发现相关性大幅上升，豆菜粕价差和未来2-4个月的菜籽到港量的相关性可以达到0.5-0.67的中等相关程度。从以上分析可以发现，豆菜粕价差会受到CBOT大豆走势影响，但是在CBOT大豆牛市中更加明显；在预期菜籽进口将大量增加的情况下，通常豆菜粕价差会走强。 图5：豆菜粕价差和大豆进口量对比图6：豆菜粕价差和菜籽进口量（未来3个月）对比 元/吨，万吨M-RM（江苏）大豆进口量 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：海关总署，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：海关总署，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 市场通常从替代的角度去考虑豆菜粕价差。豆、菜粕之间的替代主要还是看价差或者比价，2015年以来，豆菜粕现货价差（江苏）的10%-90%的波动区间是340-900元/吨，2020年以来，豆菜粕现货价差（江苏）的10%-90%的波动区间是350-1140元/吨；2015年以来，豆菜粕比价（江苏）的10%-90%的波动区间是0.75-0.889，2020年以来，豆菜粕比价（江苏）的10%-90%的波动区间是0.736-0.897。从以上两组数据的对比来看，比价关系要比价差关系更加稳定，价差的波动因为价格的绝对值的上升而上升，价差的底部区域相对稳定，从历史数据统计来看340元/吨以下的价差算是偏低的价差。从逻辑上来看，比价更能反映豆菜粕的替代，因为豆菜粕的性价比主要体现在单位蛋白价差上，而豆粕和菜粕的蛋白含量基本稳定，市场上流通的主要是43%蛋白的豆粕和36%蛋白的菜粕。 图7：豆菜粕价差的历史区间 元/吨2015年2016年2017年2018年2019年2020年 1800 2021年2022年2023年10%水平90%水平 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 1月2日 1月9日 1月16日 1月23日 1月30日 2月6日 2月13日 2月20日 2月27日 3月5日 3月12日 3月19日 3月26日 4月2日 4月9日 4月16日 4月23日 4月30日 5月8日 5月15日 5月22日 5月29日 6月5日 6月12日 6月19日 6月26日 7月3日 7月10日 7月17日 7月24日 7月31日 8月7日 8月14日 8月21日 8月28日 9月4日 9月11日 9月18日 9月25日 10月8日 10月15日 10月22日 10月29日 11月5日 11月12日 11月19日 11月26日 12月3日 12月10日 12月17日 12月24日 12月31日 0 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图8：菜粕和豆粕比价的历史区间 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 12021年2022年2023年10%水平90%水平 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 1月2日 1月9日 1月16日 1月23日 1月30日 2月6日 2月13日 2月20日 2月27日 3月5日 3月12日 3月19日 3月26日 4月2日 4月9日 4月16日 4月23日 4月30日 5月8日 5月15日 5月22日 5月29日 6月5日 6月12日 6月19日 6月26日 7月3日 7月10日 7月17日 7月24日 7月31日 8月7日 8月14日 8月21日 8月28日 9月4日 9月11日 9月18日 9月25日 10月8日 10月15日 10月22日 10月29日 11月5日 11月12日 11月19日 11月26日 12月3日 12月10日 12月17日 12月24日 12月31日 0.6 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 豆菜粕价