把握“景气预期”、“稳定派息”两大方向

证券研究报告|2024年02月05日 蓄力向上系列(十) 把握“景气预期”、“稳定派息”两大方向 核心观点策略研究·策略专题 本轮下跌原因，相较基本面问题，更多是筹码结构出清，“便宜”背后更要审视性价比。1月29日以来市场整体承压，投资者实际体感层面的赚钱效应较弱，在雪球密集敲入、杠杆资金平仓、基金赎回等因素共同作用下，流动性负反馈明显。经历全市场中位数跌幅16%的无差别下跌后，当前市场已处于绝对的“便宜区间”，但仍需要在盈利修复斜率缓的情况下审视“性价比”。 年报预告透露着怎么样的景气线索？1）披露样本过半，但这部分样本利润贡献度较低，且预喜率低（主板45%-、科创40%、创业板30%）；2）行业层面银行、公用事业、家电、美容护理预喜率较高；3）增速改善视角下的景气修复主要集中在中下游，家电、轻工、零售、美护、纺服披露样本过往业绩强于行业整体水平，可比口径下纺服、美护、零售、轻工均有改善，全量样本披露完成后改善幅度或有所下滑，医药行业已披露样本中位数增速为12.6%，较2023年三季报边际改善近20pct，考虑到当前披露样本过往业绩表现较弱，预计行业盈利修复概率高。 如何交易年报预告，后续有哪些指引？1）大数样本下的超预期交易规律：预告披露前10个交易日内，预喜样本相对预忧样本收益表现较好，预告披 露后预忧样本“利空落地”，往后30个交易日内不一定跑输；2）基于“净 利润断层”的实践思路，找年报预告持续超预期的行业，Top4行业组合2019年以来2月平均超额达到2.94%，2-3月平均超额达到4.64%，当前超预期系数较高的行业包括非银、公用、交运、汽车、家电。 红利资产跑赢近两个月，后续如何看？1）从典型的高股息资产穿越盈利周期持续跑赢的启示看，背后是充沛的现金流支持高分红；2）从现金流量表与企业盈利的一般性关系看，经营性现金流占比更高的企业，长期以来有更好的业绩表现；3）市场估值底部，产生现金流的能力从分子端影响企业估值，“现金牛”享有长期估值提升逻辑；4）指数层面看，红利资产当前的估值与股息率仍有较大吸引力，唯一的逻辑瑕疵在于90%+分位数的筹码拥挤度。 把握“景气预期”、“稳定派息”两大方向。 性价比思路1：净利润断层外推优化下的“景气预期”线索指向非银、公用、交运、汽车、家电； 性价比思路2：现金牛的稳定派息资产。1）2023年末静态股息率在6%+，当前仍接近6%+的红利指数（中证红利、上证红利、红利低波、S&PA股红利机会、国企红利等）；2）“现金牛+稳定派息”优选公用事业、银行；3）预期股息率测算框架指向电力、铁路公路、燃气、家居用品、家纺等行业性价比思路2延伸至市值管理考核目标下的国央企重估。1）分红+低估+提ROE+稳定派息；2）估值偏低且分红“拾级而上”；3）长期分红稳定+趋势向上。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险，业绩预告上/下限过于宽泛导致测算精确性不足。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)4974.42/-16.04 创业板/月涨跌幅(%)1550.37/-16.46AH股价差指数155.35 A股总/流通市值(万亿元)88.06/77.80 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《蓄力向上系列(九)-再论“中特估”，如何找方向》——2024-01-29 《多元资产比较系列（一）-超长债和股市联动，后续怎么看？》 ——2024-01-28 《蓄力向上系列(八)-降准降息后市场如何演绎》——2024-01-24 《资金跟踪与市场结构周观察(第十二期)-北向资金流出，ETF成交火热》——2024-01-23 《策略实操系列专题（一）-股债性价比：择时与改进》——2024-01-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 把握“景气预期+稳定派息”两大方向4 本轮下跌原因相较基本面问题，更多是筹码层面的出清4 年报预告透露着怎么样的景气线索6 优质红利资产仍然值得持续配置，重视现金流创造13 把握“景气预期+稳定派息”配置思路16 风险提示17 图表目录 图1：近一周贡献了中小风格年初以来的主要跌幅4 图2：行业层面上，成长回撤幅度较大4 图3：年初各周全市场个股涨跌情况4 图4：PE层面看，60%+个股跌到近三年估值底部4 图5：国信策略三大“性价比”推荐思路年初至今表现较好5 图6：国信策略金股近三个月领跑市场5 图7：主板、创业板、科创板预告披露数量占比均过半6 图8：利润贡献层面看，综合披露率不足30%6 图9：业绩预告口径下，23年报预喜率较低6 图10：指数分类层面看，大盘业绩相对强韧6 图11：数量占比口径下各行业披露率、预喜率对比7 图12：市值占比口径下各行业披露率、预喜率对比7 图13：银行、食品饮料、公用事业正增率较高7 图14：一级行业业绩预告增速测算一览8 图15：上游行业业绩预告增速测算一览8 图16：中游行业业绩预告增速测算一览9 图17：必选消费行业业绩预告增速测算一览9 图18：可选消费行业业绩预告增速测算一览9 图19：TMT行业业绩预告增速测算一览10 图20：大金融行业业绩预告增速测算一览10 图21：支持性行业业绩预告增速测算一览10 图22：基于业绩预告自下而上的交易规律11 图23：预告窗口期“持续超预期”的筛选思路11 图24：基于“持续超预期”的配置思路回测12 图25：一级行业超预期系数12 图26：长江电力超额收益分析13 图27：长江电力2018-2023年前三季度现金流情况13 图28：长江电力历史分红及每股股利情况13 图29：2005年来，利润增速分档下的现金流分析14 图30：供给侧结构性改革以来，现金流规律同样适用14 图31：DCF估值法14 图32：自由现金流如何转化为净利润14 图33：高股息资产现金流保障能力更强15 图34：指数层面看，红利资产估值和股息率仍有较大吸引力15 把握“景气预期+稳定派息”两大方向 本轮下跌原因相较基本面问题，更多是筹码层面的出清 低风险偏好和筹码层面的出清是市场二次下行的主要原因。近一周市场整体承压明显，主要宽基指数普跌，31个一级行业普跌。投资者实际体感层面上，近一周是年初以来赚钱效应较差的时刻，全市场中位数涨跌幅在-16%，25%分位数涨跌幅在-11%，单周以内跌幅超过10%的个股更是达到4100多个。前期政策密集催化、降准+定向降息带来的反弹未能持续，年初以来的跌幅较大的电子、计算机、军工等赛道近一周表现依旧处于市场后半区。短期看，在雪球密集敲入、杠杆资金平仓、基金赎回等因素共同作用下，流动性负反馈明显。 自下而上无差别下跌以后，当前市场已处于绝对的“便宜区间”，但仍需要在盈利修复斜率缓的情况下审视“性价比”。我们在12月以来的报告中不断强调，重视估值性价比，提出了包括“低PB+ROE上调”、“分红动能视角下找股息率尚可的好方向”等配置思路，在本轮市场调整的过程中体现出了较好的防御能力。目前全A基本处于绝对的便宜区间，剔除不满3年、不满5年新股的计算口径下，PE处于近三年10%以下分位数的个股占比超过65%，处于近5年10%分位数以下的个股占比仍有60%左右。不同计算方式下的股债性价比指标也都触及均值-2倍标准差，市场足够“便宜”，但仍需要对“性价比”进行审视。 图1：近一周贡献了中小风格年初以来的主要跌幅图2：行业层面上，成长回撤幅度较大 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：年初各周全市场个股涨跌情况图4：PE层面看，60%+个股跌到近三年估值底部 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 三个估值压到底的性价比方向，年初至今表现好于全A。在12月中的《岁末年初，精细化布局高性价比标的》和1月中上旬的《磨底期方向再校准》两篇报告中， 我们基于84个行业赛道的观测口径，提出了三个性价比思路：1）当前处于近三年PB低分位数，且三季报披露三个交易日至今对2024年预期ROE上调较为明显的细分行业，包括综合乘用车、半导体设备、燃气、白电、汽车电子电气系统、石油石化；2）以近一年PB分位数和ROE上调比例看，中游制造、可选消费整体相对占优，电力、石油石化、美容护理等行业在“低PB+△ROE”视角下存在结构性机会；3）短期内存在外资回补+估值修复的机会，估值分位数位于近一年30%以下，外资当前定价权相对较高，且近半年来外资超卖的行业包括油服工程、股份制银行、饮料乳品、休闲食品。对上述三个思路涉及的行业进行回测，年初至今三个性价比方向相对全A分别录得1.4%、7.5%和8.0%的超额收益。基于策略配置思路的金股组合，根据每市统计2023年12月、2024年1月分别排名全市场第三、第一；在万得收录的金股组合中，年初至今、近三月均排名全市场第一，12月至今、近三个月相对沪深300超额收益分别达到4.13%、4.24%。 图5：国信策略三大“性价比”推荐思路年初至今表现较好 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：国信策略金股近三个月领跑市场 资料来源：万得，每市，国信证券经济研究所整理 短期维度投资者关注的问题包括：1）年报预告透露着怎么样的景气线索，如何博弈超预期，后续如何演化；2）在筹码层面的出清完成前，如何实现稳定配置，高股息当前的配置价值如何？ 年报预告透露着怎么样的景气线索 年报预告披露样本过半，已披露样本利润贡献较低。截至2024年1月31日，全A共计2800+上市企业披露年报预告和业绩快报，主板、创业板、科创板披露率分别达到54.83%、57.76%和56.36%。但如果我们以利润贡献度的视角对披露率进行计算，不难发现主板、创业板、科创板披露样本的利润体量分别仅占板块整体的20.3%、47.3%、32.1%,利润所占权重较大的部分个股仍未披露预告或快报，当前样本实际有偏。 图7：主板、创业板、科创板预告披露数量占比均过半图8：利润贡献层面看，综合披露率不足30% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 预喜率方面，主板低于45%、创业板约为40%，科创仅为30%。我们以预增、略增、续盈、扭亏四类预告样本作为“预喜率”测算标准，从测算结果上看主板、创业板、科创板预告预喜率分别为43,9%、40.3%和30.0%。加上快报正增样本后的预喜率整体区别不大（主板45%、创业板40.5%、科创板30.7%），A股40%+的预喜率处于历史低位。宽基指数方面，预喜率由高至低排序依次为中证100、沪深300、中证500、中证1000，除了ETF净流入外，对景气确定性的追逐也是年初至今大盘风格相对跑赢的原因。 图9：业绩预告口径下，23年报预喜率较低图10：指数分类层面看，大盘业绩相对强韧 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 银行、公用事业、家电、美容护理预喜率较高。我们从两个维度对预喜率进行梳理：1）数量占比口径，预喜率较高（超过60%）的行业包括银行、美容护理、非银金融、公用事业、家电、汽车；2）市值占比口径，预喜率较高（超过80%）的行业包括银行、食品饮料、公用事业、家电、美容护理。 图11：数量占比口径下各行业披露率、预喜率对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图12：市值占比口径下各行业披露率、预喜率对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图13：银行、食品饮料、公用事业正增率较高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 增速改善视角下，景气修复主要集中在中下游。综合考虑披露率、整体法和中位数口径的边际