每日晨报

2024年2月5日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 宏 观 ：2023年 财 政 数 据 的 五 大 看 点 。 全 年 财 政 收 入 恢 复 性 增 长 ， 年 底 土 地 收入 小 幅 超 预 期 。 但 需 要 注 意 的 是 ， 一 本 账 收 支 回 升 中 还 有 新 增万 亿 国 债 的 因素 。财 政 收 入 端 ：全 年 收 入 恢 复 节 奏 前 高 后 稳 、结 构 有 所 改 善 。财 政 支 出 端 ：支 出 力 度 向 疫 前 水 平 归 回 ，结 构 倾 向 科 技 、社 保 。数 据 之 外 ，需 要 关 注 政 府 债务 发 行 节 奏 及 结 构 变 化 。 李强签署国务院令，公布《碳排放权交易管理暂行条例》 宏 观 ：城 镇 化 的 空 间 ： 从 人 口 到 增 长 。2024年~2030年 我 国 城 镇 化 速 度 持 续减 缓 ，2030年 之 后 城 镇 化 进 程 速 度 减 缓 ， 我 国 城 镇 化 率 高 速 发 展 时 期 可 能 在城 镇 化 率 达 到68%~73%之 后 结 束 。 以 往 的 房 地 产 占 经 济 主 要 地 位 的 发 展 模 式已 经 不 适 用 ，而 在 现 有 条 件 下 我 国 积 极 发 展 科 技 产 业 ，以 数 字 经 济 为 依 托 ，全面 进 行 产 业 数 字 化 和 数 字 产 业 化 ，才 会 推 动 我 国 经 济 持 续 上 行 。更 现 实 的 意 义在 于 ，房 地 产 行 业 依 托 城 镇 化 率 快 速 上 行 的 时 期 已 经 结 束 。城 镇 房 地 产 发 展 模式 进 入 区 域 化 、 精 细 化 、 个 性 化 阶 段 。 宏 观 ：理 性 看 待REITs市 场 近 期 波 动 。 部 分 产 业 园 区 项 目 的 出 租 率 下 降 、 仓储 物 流 项 目 未 来 租 金 未 达 市 场 预 期 等 问 题 引 发 市 场 对REITs整 体 情 况 的 担 忧 ，直 接 反 映 为 二 级 市 场 价 格 下 降 ，呈 现 整 体“ 估 值 下 调 ”的 局 面 。尽 管 面 临 短 期挑 战 ，REITs市 场 仍 具 有 一 定 的 长 期 投 资 价 值 。建 议 投 资 者 多 关 注REITs底 层资 产 的 质 量 、 长 期 价 值 和 发 展 潜 力 ， 理 性 对 待 市 场 近 期 的 波 动 。 宏 观 ：1月 宏 观 经 济 预 测 。 在 房 地 产 、 建 筑 业 、 制 造 业 加 速转 型 的 情 况 之 下 ，预 测 中 国 经 济 与 就 业 的 短 期 增 量 主 要 是 低 门 槛 服 务 业 。预 测2024年 一 季 度 消费 增 速 在5.0%以 上 ，固 定 资 产 投 资 增 速 在3.0%以 下 。出 口 虽 已 转 正 但 仍 低 位运 行 ， 一 季 度 工 业 增 加 值 会 在3.0%至5.0%之 间 ， 二 季 度 之 后 向5.0%左 右 的GDP增 长 目 标 靠 拢 。价 格 方 面 ，考 虑 到“ 有 效 需 求 不 足 ，部 分 行 业 产 能 过 剩 ”的 情 况 ，2024年 上 半 年CPI与PPI可 能 都 会 低 位 运 行 。 展 望2024年 一 季 度 ，政 府 债 发 行 加 速 可 能 仍 是 推 动 社 会 融 资 的 主 要 因 素 ，10年 期 国 债 收 益 率 也 可能 因 此 短 期 反 弹 。但 从 基 本 面 来 看 ，要 在 房 地 产 、建 筑 业 、制 造 业 启动 上 行 之后 ， 库 存 周 期 、 社 会 融 资 、 货 币 供 应 量 增 速 才 会 加 速 。 策 略 ：国 企 盈 利 稳 定 性 和 盈 利 能 力 较 高 ， 相 对 于 民 企 长 期 具 有 低 估 值 、 高 股息 、高 分 红 的 特 征 ，央 国 企 投 资 价 值 日 益 凸 显 。（1）主 题 投 资 机 会 ：随 着 新 一轮 国 企 改 革 深 化 行 动 进 行 ，国 家 安 全 领 域 、基 础 设 施 领 域 、科 技 创 新 领 域 中 的央 国 企 未 来 投 资 价 值 有 望 逐 渐 提 高 。（2）结 构 性 投 资 机 会 ：首 先 ，石 油 石 化 、环 保 、医 药 生 物 、通 信 、建 筑 装 饰 、交 通 运 输 等 行 业 中 央 国 企 相 对 行 业 整 体 具有 业 绩 明 显 占 优 、估 值 低 、 股 息 率 高 的 特 点 ，相 对 具 有 较 高 投 资 价 值 。其 次 ，煤 炭 、计 算 机 、基 础 化 工 、机 械 设 备 、汽 车 等 行 业投 资 价 值 排 序 也 居 前 列 。此外 ，仅 从 归 母 净 利 润 增 速 和 净 资 产 收 益 率 来 看 ，国 防 军 工 、公 用 事 业 、食 品 饮料 行 业 中 的 央 国 企 也 值 得 关 注 。 宏观：强劲就业敲打降息预期，但也勿忽视年度调整的干扰——美国1月劳动市场数据 1、 核 心 观 点 新 增 非 农 就 业 强 于 预 期 ，失 业 率 稳 定 ，时 薪 加 速 ：单 位 调 查（establishmentsurvey）方 面 ，1月 新 增 非 农 就 业35.3万 人 ，远 超18万 人 的 市 场 预 期 ， 大 幅 高 于2016-2019年 新 增 就 业 均 值18.1万 人 ； 同 时 ，12月 份 新 增 非 农 就 业 从21.6万 人 上 修 至33.3万 人 ，11月 从17.3万 人 上 修 至18.2万 人 。非 农 时 薪 也 意 外 加 速 ，1月 同 比 增 长4.48%，环 比0.55%，三 月 均 环 比 上 升 至0.44%。 家 庭 调 查 （household survey） 方 面 ， 失 业 率 与12月 的3.7%持 平 ， 略 低 于 预 期 的3.8%并 仍 在 历 史 低 位 ； 劳 动 参 与率维 持62.5%，和 前 值 持 平 ，55岁 及 以 上 参 与 率 略 升 至38.5%，25-54岁 参 与 率 略 升 至83.3%。1月 兼 职 就 业 增 加 和 全 职 就 业减少 ， 累 计 兼 职 工 作 人 数 同 比 增 速 降 至2.05%， 累 计 全 职 工 作 人 数 同 比 增 速 降 至0.33%。 年 度 调 整 存 在 干 扰 ，2023全 年 新 增 非 农 就 业 下 修 ，单 月 数 据 不 足 以 成 为 劳 动 市 场 加 速 的 证 据 ：1月 新 增 非 农 就 业 经 历 了惯 例 性 的 修 正 ，根 据BLS的 信 息 ，作 为 基 准 的2023年3月 的 季 节 性 调 整 后 的 非 农 业 就 业 总 量 下 调 了26.6万（ 非 季 调 数 据 下调 了18.7万 ），或 者 下 降 了0.1%。过 去10年 中 ，非 季 节 性 调 整 的 平 均 基 准 修 订 率 为0.1%，这 表 明 修 正 处 于 正 常 范 畴 。虽 然如 此 ，2023全 年 的 非 农数 据 整 体 经 历 了 下 调 ， 目 前 合 计 约20.1万 人 ， 即2023年 劳 动 市 场 尽 管 整 体 强 劲 ， 但 也 存 在 一 定 水分 。从2023年1月 的 经 验 来 看 ，2024年 初 在 基 准 变 动 等 因 素 干 扰 下 的 数 据 仍 存 在 偏 强 的 可 能 ，后 期 易 向 下 修 正 。因 此 ，劳动 市 场 虽 然 偏 强 ， 但 单 一 月 份 的 数 据 不 能 作 为 劳 动 市 场 和 通 胀 可 能 再 加 速 的 充 分 证 据 。 劳 动 数 据 中 的 五 个 要 点 ：（1）从2023年1月 的 经 验 来 看 ，年 初 的 数 据 修 正 容 易 导 致 劳 动 数 据 偏 高 ，而2023年 全 年 不 论是 家 庭 还 是 单 位 调 查 的 就 业 总 人 数 都 有 一 定 程 度 的 下 修 ，这 干 扰 了1月 数 据 环 比 的 可 比 性 。（2）薪 资 增 速 意 外 的 加 快 将 对 消费 和 经济 韧 性 形 成 支 撑 ，但 也 为2024年 末 及 更 晚 的 通 胀 回 升 埋 下 隐 患 ，使 美 联 储 对 降 息 更 谨 慎 ；虽 然 更 准 确 的2023年 四 季度 雇 佣 成 本 指 数ECI显 示 薪 资 降 至4%且 趋 势 向 下 ， 也 需 要 保 持 警 惕 。（3） 失 业 率 保 持 低 位 ，1月 失 业 人 口 的 减 少 应 降 低 失业 率 ，但 被 分 母 端 劳 动 人 口 的 下 行 所 抵 消 ；短 期 来 看 失 业 率 较 难 突 然 上 行 ，对 劳 动 缺 口 闭 合 的 情 况 保 持 观 察 。（4）从 完 全 采用 劳 动 数 据 的 费 城 联 储CEI看 ， 其 同 比 增 速2023年12月 为2.97%（ 也 出 现 上 修 ）， 按 近 期 斜 率 达 到 衰 退 阈 值 时 间 可 能 推 迟至 三 季 度 ；从 这 一 角 度 来 看 ，美 联 储 也 无 必 要 在 一 季 度 就 考 虑 降 息 。（5）综 合 来 看 ，在 年 初 修 正 的 干 扰 下 ，劳 动 市 场 的 弱 化趋 势 受 到 了1月 数 据 的 挑 战 ；尽 管 劳 动 市 场 方 向 仍 有 更 大 概 率 向 下 ，但 薪 资 和 就 业 的 回 升 足 以 引 起 美 联 储 的 警 惕 ，进 一 步 强化 了1月FOMC传 达 的“3月 难 降 息 ，taper还 要 等 ”的 信 号 。同 时 ，虽 然 类 似“ 大 滞 胀 ”时 期 的 通 胀 反 弹 概 率 仍 然 较 低 ，但“ 二 次 通 胀 ” 叙 事 可 能 再 度 出 现 在 交 易 中 。 市 场 定 价 经 济 和 劳 动 市 场 韧 性 ：市 场 再 度 定 价 了 美 国 经 济 和 劳 动 市 场 的 强 韧 。 美 国 中 长 端 国 债 收 益 率 全 线 大 幅 回 升 ，2年 期 增14.9BP至4.366，10年 期 增13.7BP至4.024；美 元 指 数 涨0.88%至103.9655；三 大 股 指 在 经 济 偏 强 ，公 司 业 绩 不 弱 的情 况 下 均 出 现 上 行 。我 们 在1月FOMC会 议 分 析 中 认 为 ，市 场 加 强 了 对5月FOMC进 行 降 息 的 预 期 ，美 元 指 数 在 高 利 率 和 经济 不 弱 的 环 境 下 继 续 受 到 支 撑 ， 长 端 美 债 由 于 利 率 维 持 更 久 和 供 给 边 际 加 强 等 因 素 可 能 导 致 收 益 率 出 现 回 升 （10年 美 债短期 存 在 从3.9%回 升 的 风 险 ），以 上 观 点 也 得 到 了 劳 动 数 据 的 支 持 。美 国 短 期 的“ 金 发 女 孩 经 济 ”将 给 予 美 联 储 相 对 充 足 的 时间 观 察 通 胀 走 势 。 风 险 提 示： 1.美 国 经 济 韧 性 超 预 期 的 风 险 。2.美 国 通 胀 反 弹 的 风 险 。3.美 国 出 现 突 发 流 动 性 危 机 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：2023年财政数据的五大看点 1、 核 心 观 点 2月1日 国 务 院 新 闻 办 公 室 举 行 发 布 会 ， 财 政 部