代工印尼布局优势凸显，2C关注出海战略

公司公告23年业绩预告，预计23年收入/归母净利/扣非净利分别为30-32/1.06-1.59/1.2-1.8亿元,同比增长9.45%-16.75%/126.16%-239.25%/495.30%-792.95%，扣非增速高于归母净利增速主要由于远期外汇交易损益同比大幅下降，业绩符合市场一致预期。其中23Q4收入/归母净利/扣非净利分别为7.17-9.17/-0.15到0.38/-0.18到0.42亿元，同比增长23.41%-57.83%/34.78%-265.22%/35.71%-250.00%， 2024年1月31日发布回购预案，拟用于股权激励活动员工持股计划，本次回购金额0.5-1亿元，回购价格不超过20.85元/股，拟回购240-480万股，约占公司总股本的1%-2%。2月1日已以11.64-11.49元/股回购30万股，占总股本0.1251%，回购金额347.16万元。 分析判断: 23年2B业务受益于箱包品类去库存节奏快于其他品类。我们分析，23年在海外品牌去库存背景下，公司2B业务增长仍好于同业，主要由于箱包品类去库存快于鞋服、叠加公司新客户拓展。 2C端公司抓住国内出行消费市场疫后复苏机会，通过渠道精细化运营及产品推陈出新。嘉乐业务方面，22年老股东退出、23年为开润主导运营的元年。 投资建议 我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，因为越南和柬埔寨人工成本、关税和税率成本优势下降。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA贡献；（2）根据我们测算，24年2C业务有望实现50%高增长，驱动来自90分渠道优化，以及公司拓展海外电商渠道，通过亚马逊、eBay及海外其他电商平台逐步发展;（3）嘉乐22年老股东退出，23年开 润 正 式 主 导 运 营 。 预 计24年 盈 利 改 善 。 考 虑 公 司 汇 兑 损 益 影 响 ， 维 持23/24/25年 收 入预 测31.90/38.84/45.80亿元，下调23/24/25年归母净利预测1.60/2.44/3.27亿元至1.52/2.44/3.27亿元，对应调整23/24/25年EPS 0.67/1.02/1.36元至0.64/1.02/1.36元，2024年2月1日收盘价11.60元对应23/24/25年PE为18/11/9X，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。