国产替代中军，先进工艺之光

全球晶圆代工第一梯队，国内唯一先进制程晶圆厂。中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工厂之一，可提供0.35μm- 14nm FinFET多种技术节点的8英寸和12英寸晶圆代工。根据全球纯晶圆代工企业2022年销售额排名，中芯国际位居全球第四，在中国大陆企业中排名第一。公司现无实际控制人，中国信科作为公司第一大股东共计持股14.97%。受下游行业需求疲软影响，2023前三季度公司实现营收330.98亿元，YoY-12.35%，归母净利润36.75亿元，YoY-60.86%，随着消费电子需求逐渐回温，半导体行业周期拐点将至，预计公司产能利用率有望在未来触底回升，迎来下一轮行业增长周期。 晶圆代工行业高速发展，中国大陆积极布局产能。随着全球集成电路产业链重心转移，中国大陆晶圆代工厂近几年迎来高速发展，根据IC Insights统计，中国大陆晶圆代工市场销售额从2016年的327亿元增长至2022年的771亿元，年均复合增长率为15.71%，预计2023年将达到903亿元。此外，中国大陆积极布局晶圆代工产能，根据SEMI统计，2021-2023年间全球投产晶圆厂总数预计达84座，投资超5000亿美元，其中中国大陆新建20座成熟工艺工厂，新建晶圆厂数量为全球第一，ICInsights预计2026年中国大陆晶圆产能占全球总产能将从20年的15.3%升至25%，12英寸晶圆厂月产能将达到240万片。 先进制程长期保持领先，成熟制程持续快速扩产。中芯国际是中国大陆第一家实现14nm FinFET量产的晶圆厂，代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的领先水平，随着AI领域对芯片的需求持续快速增长，作为国内唯一先进制程晶圆厂，中芯国际的投资价值凸显。产能方面，中芯国际在上海、北京、天津、深圳建有三座8寸晶圆厂和四座12寸晶圆厂，在上海、北京、天津各有一座12寸晶圆厂处于建设中。在未来五到七年内，中芯国际总共有四个新项目，扩产项目完成后将新增34万片/月的12英寸晶圆产能。截止至2023年第三季度，公司资本开支为51.26亿美元，折合8英寸月产能达到79.58万片，产能利用率在新产能逐步释放的情况下达到77.1%。 投资建议：考虑到中芯国际作为国内晶圆代工行业的龙头公司，是国内唯一实现先进制程量产的晶圆代工厂，12英寸以及8英寸晶圆产能均为国内第一，随着下游行业需求逐渐复苏，公司产能利用率即将触底回升，预计公司23-25年营收分别为445.64/522.59/623.54亿元 ， 归母净利润分别为48.06/60.23/74.44亿元，所对应PE估值分别为70/56/45倍，PB估值分别为2.4/2.3/2.2倍。我们看好公司长期的发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发与技术升级迭代风险；海外局势波动可能影响产业链；下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标 1国内唯一先进制程晶圆厂，砥砺前行二十余载 1.1世界领先晶圆代工企业，大陆集成电路最先进水平 中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善的专业晶圆代工企业。公司产业链布局已由集成电路晶圆代工业务逐步延伸至平台式的生态服务，可以向全球客户提供0.35微米到FinFET不同技术节点的晶圆代工与技术服务，拥有领先的工艺制造能力、产能优势及服务配套。根据全球各纯晶圆代工企业最新公布的2022年销售额情况排名，中芯国际位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。公司产品广泛应用于汽车电子、消费电子、信息通讯、人工智能、物联网、医疗、工业等众多领域。 中芯国际深耕集成电路晶圆代工及其配套服务的研发、生产和销售已逾20年。 公司成立于2000年，总部位于上海；2002年，中芯国际集成电路制造（北京）有限公司正式成立；2003年，中芯国际集成电路制造（天津）有限公司正式成立； 2004年，第一条12英寸生产线（FAB4）在北京试投产；2007年，上海12英寸（FAB8）开始试投产；2008年，中芯国际集成电路制造（深圳）有限公司正式成立；2010年，中芯国际北京基地12英寸65纳米工艺成功进入量产；2015年，国家集成电路产业投资基金股份有限公司（大基金）参股中芯国际；2019年，第一代14纳米FinFET成功量产；2020年，中芯国际正式在上交所科创板上市； 2022年，中芯深圳实现投产，中芯京城进入试产阶段，中芯临港主体结构完成封顶，中芯西青开始土建。同年公司 28nm 高压显示驱动工艺平台、55nmBCD平台第一阶段、90nmBCD工艺平台和0.11μm硅基OLED工艺平台已完成研发，进入小批量试产阶段。 图1：公司发展历程 中芯国际可以为客户提供全方位的晶圆代工解决方案，满足客户从晶圆生产制造到单颗芯片封装测试的多种需求。目前公司已成为中国大陆第一家实现14纳米的FinFET量产的集成电路晶圆代工企业，可满足不同应用领域终端对集成电路晶圆代工的要求。中芯国际光罩厂有中国大陆最大及最先进的光掩模制造设施，可以为其代工客户和其它晶圆厂提供光掩模制造服务。同时，中芯国际与世界领先的各家封装测试厂合作，为客户提供完整的后段封测服务，包括后端版图设计、布局布线设计、基于不同EDA设计环境的参考设计流程等服务，以及上千种高规格的单元库和IP模块，公司还可以提供各种工艺所需的中段凸块加工服务。 图2：公司主营业务 1.2公司无实际控制人，中国信科为第一大股东 公司不存在实际控制人，持股份额分散，最大股东持股比例不超过20%。公司单一股东的持股比例均不超过30%，不存在单一股东通过实际支配公司股份表决权对公司董事会半数以上的成员或股东大会的决议产生重大影响。截至2023年前三季度,中芯国际最大的股东为大唐控股（香港）投资有限公司，持股比例为14.06%，而大唐控股由中国信科全资拥有，中国信科直接持有0.91%股份，因此中国信科总计持有公司14.97%股份。此外，巽鑫（上海）投资有限公司的全资子公司鑫芯（香港）持有6.17亿股，占比7.77%，国家集成电路基金全资拥有巽鑫（上海）投资有限公司，为公司第二大股东，其他股东持股较分散，其中招商银行股份有限公司-华夏上证科创板50成份交易型开放式指数证券投资基金持股比例上升为2.57%，其余均低于2%。 公司于2021年开展股权激励计划，整体竞争力逐步提升。激励计划对象主要包括本公司董事、高级管理人员、核心技术人员等，约占2022年12月31日员工总数的21.4%。计划中限制性股票总量不超过7,565.04万股A股普通股，约占2022年12月31日已发行股票总额的0.96%。公司以2018-2020年三年营业收入均值及EBITDA均值为业绩基数，2021、2022、2023、2024年营业收入累计值和EBITDA累计值定比业绩基数的增长率目标值分别不低于22%、152%、291%、440%，触发值分别不低于19%、145%、276%、415%。 图3：公司股权结构 公司高管具有丰富的电子领域从业经验。2023年，公司委任刘训峰先生作为公司董事长，执行董事。同时，刘训峰先生担任第十四届全国政协委员及上海市新材料协会会长。刘训峰先生曾任多个企业的总负责人，并且曾先后荣获上海市工商业领军人物、上海市优秀企业家等称号，在企业管理领域具有丰富的经验。 表1：公司现任高管履历 裁 、 董事业财务管理协会专家委员会委员、中央财经大学客座导师。郭女士曾任大唐电信科技产业集团党委委员、总会会秘书及计师，兼任大唐电信财务公司董事长等职务，具有丰富的公司治理、财务管理及资本市场投融资项目经验。郭公司秘书女士为中国注册会计师，于北京航空航天大学获得法学学士学位，于中央财经大学获得会计学硕士学位。 吴俊峰 资深副总吴俊峰博士，现任公司资深副总裁及财务负责人，亦担任本公司若干子公司的董事。吴博士亦任西南财经大学、裁及财务中央财经大学等大学硕士生导师。曾任中国广核集团有限公司党委常委、总会计师、董事会秘书，中广核财务负责人有限责任公司董事长；新希望集团有限公司领导小组成员、首席财务官，新希望财务公司董事长，拥有丰富的财务管理及资本市场投融资项目经验。吴博士为西南财经大学博士，ACCA会员，中国注册会计师，高级会计师。 1.3营业收入有望逐步改善，行业需求即将触底回升 公司营业收入总体呈现上升趋势。2018-2022年，公司营收从230.17亿元增长至495.16亿元，期间CAGR达16.56%，主要得益于成熟制程应用平台需求的增长以及产品种类的拓展。2022年公司营收同比增长38.97%，达到历史新高，主要系工业与物联网等应用领域的强劲需求带动晶圆销售数量增加，平均售价出现上升，具体来看，2022年公司销售晶圆的数量同比增加5.2%，平均售价（销售晶圆收入除以总销售晶圆数量）同比增长33.97%。受下游行业需求疲软影响，2023前三季度公司营收为330.98亿元，同比下降12.35%。回顾2023年，前三季度行业周期尚在底部，智能手机和消费电子行业回暖仍需要一定时间，根据公司公告指引，预计第四季度的营收将会环比增长1%-3%。 公司归母净利润改善趋势明显，由2018年的7.47亿元大幅增长至2022年的121.33亿元，期间CAGR达74.63%。2022年，集成电路行业在消费电子需求疲软的影响下整体增速放缓，公司仍然实现归母净利润121.33亿元，创历史新高，主要受益于物联网、工业控制领域的强劲表现。2023年前三季度归母净利润为36.75亿元，同比下降60.86%，主要系晶圆销售量减少，产能利用率下降所致。 图4：2018-2023Q1-Q3营收（亿元）及增速 图5：2018-2023Q1-Q3归母净利润（亿元）及增速 根据中芯国际近年来年报中所披露的收入和成本分析显示，主营的集成电路晶圆制造代工业务和其他主营业务收入在公司的总营收中占据了相当大的比例，达到98%以上。而非主营业务收入主要来自于政府资金收入、处置子公司营收利得以及本年内联营企业的投资收益等，占比极小且不具有可持续性。因此我们主要分析主营业务收入的营收拆分。 分应用领域看，各应用领域产品在晶圆收入中的占比总体保持稳定。智能手机类、消费电子类、智能家居类、其他业务在2022年晶圆收入中占比分别为27%、23%、14.10%、35.90%，消费电子类业务在2020-2022年间公司晶圆收入中占比中增长迅速，由2020年的18.2%增长至2022年的23.0%。2023年第一季度，公司对各应用领域下细分产品进行重新分类，调整后的分类来看：智能手机、消费电子、物联网和其他类别占比分别为23.5%，26.7%，16.6%和33.2%。智能手机收入占比与上一年相比有所下降，消费电子类业务仍保持扩张态势，在晶圆收入中占比达26.7%。随着智慧物联、绿色能源等新型领域的快速发展，新一轮科技应用走向产业化，下游行业对晶圆代工企业的技术精进与产能需求持续增长，预计2023年公司各应用领域的晶圆收入将持续改善。 图6：2020-2022集成电路晶圆制造代工收入结构占比（分应用） 图7：1Q23集成电路晶圆制造代工收入结构占比（分应用） 分地区看，中国区（内地+香港）主营业务收入居首位且增长趋势显著。中国区（内地+香港）、美国区以及欧亚区2022年的在主营业务收入中的占比分别为74.20%、20.80%、5.00%，其中中国区（内地+香港）区域占比持续上升，2023年上半年达到77.60%。随着公司持续发掘国内市场，其战略布局也开始展现成效。 一方面，中芯国际正在国内规划建设4座新晶圆厂，专门生产成熟工艺芯片，进一步完善产能布局。另一方面，中芯国际重点布局国内市场，带来了丰富的产业回报。随着5G、AI、IoT等新兴技术的快速发展，中芯国际目前已开始对这些领域进行技术研发和市场布局。通过与国内的客户加强合作，推出更多市场竞争力强的芯片，中芯国际未来中国区市场主营业务收入有望进一步扩张。 图8：2018-2023H1主营