本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 优质铁路装备公司的优异表现将继续。香港主要股指在2024年前三周大幅下跌。中国经济正显示出走强的迹象，但一些领域的长期疲软正在给全面复苏带来压力，令投资者却步。重要的是，市场有对通货紧缩有合理且迫切的担忧。每当市场感到焦虑时，投资者就会寻求安全的投资。高收益的铁路装备国有企业，如中国中车和中国通号，年初至今已经远远超过了市场，表现出了显著的实力。事实上，它们在2021、2022和2023年都做到了。从以下几个方面来看，它们今年可能在绝对回报和相对回报方面再次做到这一点：（1）业务韧性；（2）恢复增长的可能性；（3）强劲的自由现金流；（4）充足的派息率提高空间；以及（5）较低的估值 – 我们认为以其在各自领域坚不可摧的地位来看不应得到。我们认为，中国中车和中国通号比大多数公司更能抵御通缩压力，因为它们最大的客户国铁集团常常以稳定的价格签订设备合同，且它们本身也实现了创纪录的利润。 业务具备弹性；盈利增长多年来首次改善。到截至2022年的5年内，中国中车的收入和净利润一直保持稳定，年度同比在较低的个位百分点之间。在此期间，非铁路和新能源领域的强劲增长被国铁集团订单的萎缩掩盖。在前者的增长势头持续的同时，因铁路客运和货运都创下了新纪录，铁路车辆的需求再度复苏，国外订单也在激增。由此我们看到这两家铁路装备公司再次加速增长的扎实潜力。我们预计在更高的收入增速和温和的利润率扩张的支撑下，中国中车的盈利增长将从2019-2022的零增长提高到8%的2023-2025 年均复合增长率。中国中车更强的盈利能力也利好中国通号，主要在铁路信号业务方面，预期盈利增速将从2019-2022年的-1.0%加速至2023-2025年的5%。 充足自由现金流，有提高派息的空间。我们估计中国中车和中国通号的净现金头寸分别占其各自市场市值的45%和85%。因其不再处于快速增长时期，对资本支出的需求比较低，自由现金流正在增强，即使分配一半的盈利，两家公司的现金也在持续增加。2024年1月6日国务院印发《国务院关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》，其本质是要求所有国有企业稳步增加利润上缴，以支持国家预算。这一想法得到了近期众多实例的印证，表明目前拥有大量净现金的国有企业可能会提高派息。 对现金流薄弱或面临沉重资本支出的公司保持警惕。我们对出现以下情况的公司保持谨慎态度：（1）现金流疲软或自由现金流长期为负；（2）主要产品售价走弱；或者（3）近期资本支出占市值的三分之一或更多，这肯定会引发自由现金流恶化。 风险：包括国铁集团设备支出放缓、设备定价下降以及利润率收窄压力。 工业/铁路装备 – 估值概览 公司 建银国际证券 股价 (港元)* 目标价 (港元) 2024F 市盈率 (倍) 2024F 股息率 (%) 2024F 自由現金流收益率 (%) 1766 HK 优于大市 3.38 4.60 6.7 7.8 10.2 3969 HK 优于大市 2.58 4.40 6.0 9.1 5.5 *股价截至2024年1月24日收盘价格 资料来源：彭博，建银国际证券 装备制造 | 2024年1月25日 工业 / 铁路装备 优质铁路装备公司的三大优点 ► 如同2021-2023年，高质量铁路公司将再次跑赢 ► 高股息收益率和强劲自由现金流弥补温和增长的同时，兼具抗通缩特性 ► 经济增长恢复和更高的派息是锦上添花 李嵘, CFA (852) 3911 8270 lirong@ccbintl.com 李睿 (852) 3911 8245 katherineli@ccbintl.com 工业 / 铁路装备 建银国际预测 2 评级定义： 优于大市 ─ 于未来12个月预期回报为高于10% 中性 ─ 于未来12个月预期回报在-10%至10%之间 弱于大市 ─ 于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表 工业 / 铁路装备 建银国际预测 3 的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的目标发送对象。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文。尤其本文只可分发予依据美国证券法许可建银国际证券分发的指定美国人士，但不能以其它方式直接或间接分发或传送至美国或任何其他美国人士。任何本文接收者中的美国人士（根据美国《交易法》或1986年《美国国内税收法（修订）》的定义），如希望根据此处提供的信息进行任何证券买卖或相关金融工具的交易，则此类交易仅限转交与，且仅应通过建银国际海外（美国）公司进行。除非根据适用法律，本文同样不能直接或间接分发或传送至日本和加拿大，及中国境内的公众人士（就本文而言，不包