2024年工程机械专题策略：行业预期窄幅波动，关注利润弹性释放

国投证券研究中心国投证券机械研究团队 核心观点 历经三年深度调整，工程机械行业筑底、业绩边际企稳、股价波动收窄，预期在2024年行业窄幅波动，对于公司收入端影响有限，利润弹性能否进一步释放应是关注重点。 ①行业方面：根据中国工程机械工业协会，2023年挖机销量较2021年高点同期下滑43.1%，内销相比高点2020年下滑69.3%。我们判断2024年仍是行业筑底阶段，但波动或将明显收窄。根据保守预期的情景（内外销分别同比-10%、+0%）结果，整体销量预计约为18.6万台，同比-0.8%，对应内外销分别约为8.1、10.5万台，分别来看：国内市场在地产收缩、资金紧张背景下，挖机新增销量约9万台，在总保有量195万台中更新率仅4.1%，预期2024年政策支撑下，更新周期来临，行业波动或将收窄；海外市场在过去3年内需求复苏、供应紧张背景下，挖机出口规模快速扩张，当前高基数叠加景气波动、贸易摩擦不确定性增加，国产设备出海进入综合竞争力补强阶段，增速或将放缓。 ②业绩方面：2023年Q1-Q3行业下行期，三一、徐工、中联、柳工归母净利润同比分别为12.5%、3.5%、31.7%、41.0%，实现利润增速回正得益于成本下行+结构优化，而整机厂业绩弹性的差异的关键在于业务结构和海外区域结构。工程机械整机厂积极以“新”思维熨平周期波动，电动化新产品销售额逆势增长，新兴产业如矿机、高机、叉车、农机仍具备成长α属性，结构优化有望延续，且国营整机厂国改降本，民营整机厂控费，盈利水平仍有进一步提升空间，预计是2024年利润弹性释放的重要动力。 ③股价与估值：2021-2023年，工程机械板块（CS工程机械Ⅱ）涨跌幅分别为-22.2%，-22.6%，1.5%，走势止跌企稳，2023年开工复苏、业绩企稳是股价积极催化因素，而行业销量和出口波动则是压制性因素。从PB估值来看，截至2024年1月31日，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工估值分别为1.64、1.20、1.15、0.82，分别处于近10年分位点4.68%、38.39%、70.30%、19.80%，中联由于业绩弹性较好获得估值溢价，其他整机厂估值水平处于历史相对较低位置。 投资建议：工程机械行业下行筑底，个股逻辑有望充分演绎，业务结构、区域结构、体制变革差异或将带来不同的业绩弹性表现。（1）建议关注【徐工机械】【柳工】（低估值国改标的，业绩有望稳健释放）、【中联重科】（出口增长弹性有望延续）、【三一重工】（海 外长期竞争力有望稳步提升） （2）建议关注【恒立液压】，核心零部件缓解有望受益于丝杠产能落地、量产验证、推进人形机器人领域应用等催化。（3）建议关注【安徽合力】、【杭叉集团】，海外需求催化先行，内需顺周期复苏也有潜在催化机会，有望拉动板块估值回升。 风险提示：政策落地不及预期；海外市场景气度波动；发达市场贸易摩擦。 周期判断：经三年深度调整，行业基本筑底 ◆对比两轮周期波动，本轮内需调整更为陡峭。根据工程机械工业协会，2023年，挖机行业累计销量约19.5万台，同比-25.4%，其中内销约9万台，同比-40.8%，出口约10.50万台，同比-4%。①在本轮周期中：2023年总销量相比高点2021年下滑43.1%；内销相比高点2020年下滑69.3%；出口在经历了三年快速增长后，2023年出现波动，但相比2021年，仍增长53.5%。②对比上一轮周期：2015年总销量相比高点2011年下滑68.4%，其中内销下滑70.9%。内销下滑幅度已非常接近，且本轮周期3年下滑，相对陡峭，持续大幅下滑空间可能相对有限。 ◆未来，出口动力取决于长期竞争力提升，而内销看积压的更新需求释放。房屋新开工面积降幅若能逐步收窄，基建投资持续发挥托底作用，随着上一轮景气（2017-2021年）阶段设备逐步进入淘汰周期，有效保有量萎缩（终端更接受效率高的新设备，因此有效保有量估计小于名义保有量），积压的更新需求释放有望推动行业迈入新一轮景气上行阶段。 周期判断：经三年深度调整，行业基本筑底 ◆2023年公司业绩、股价率先企稳。 ◆从业绩表现来看：2023年前三季度，三一、徐工、中联、柳工四加整机厂归母净利润增速分别为12.51%、3.50%、31.65%、41.00%，得益于成本下行、结构优化，业绩拐点先于行业销量拐点出现。 ◆从股价表现来看：2021-2023年区间涨跌幅，三一分别为-33.4%，-28.9%，-11.9%；徐工分别为13.3%，-11.3%，10.3%；中联分别为-24.9%，-20.1%，25.4%；柳工分别为8.4%，-21.8%，16.1%。相比2021-2022年，行业仍处于下行周期，但公司股价下滑收窄、或实现正收益。 股价复盘：股价整体为震荡表现，业绩催化但β压制 ◆经历三年行业下行调整，工程机械板块在2023年取得相对收益。2021-2023年，工程机械（中信）板块涨跌幅分别约-22.2%，-22.6%，1.5%，同期沪深300涨跌幅约-8%、-21.6%、-11.7%。 ◆具体看2023年，业绩、出口是股价的两大重要影响因素： 1、2023/1/3-2023/3/3：年初开工率显著上行，国内二手机火爆，出口高增，全年预期向好催化；2、2023/3/4-2023/6/3：行业增速一般致股价承压，国内新机需求疲软，出口增速波动；3、2023/6/4-2023/8/3：整机厂Q2业绩预期向好，叠加海外景气持续性超预期，业绩+出口链催化；4、2023/8以来：挖机出口6月转负；出口下行趋势给整机厂业绩、股价带来压力。 2023年回顾：土方设备、后周期品类显著分化 ◆内销：开工边际向好，但资金面紧张是国内需求承压主因。从趋势来看，2023年，以挖机为代表的土方机械内销增速降幅相对较大；以起重机为代表的后周期品种，更受益于存量项目开工，起重机整体内销增速阶段性回正，其中汽车吊Q2\Q4增速降幅有显著收窄（约-8%）。 ◆出口：下半年行业表现出进一步增长的压力。我们判断可能系①基数原因；②海外渠道去库存；③美国加息；④部分新兴市场景气波动。从趋势来看，各品类出口增速趋势表现趋同，6月份以来增速放缓，挖机增速转负，而起重机出口亮眼存在一定低基数效应，挖机出海先行，起重机接力完成产品认证后，渠道复用效用下，展现出一定的增长弹性。 2023年回顾：内销趋势分化，出口趋势趋同 2023年回顾：全年维度来看出口呈结构性景气特点 ◆以起重机、挖机为代表的工程机械类出口表现分化。2023年，挖机、起重机出口增速-4%、+41.6%，虽有差异但自2023年下半年以来受东南亚景气波动、渠道库存影响，增速放缓趋势一致。2024年不同品类出口一致性可能增强，波动收敛，有望由一带一路新兴市场支撑，而在欧美发达市场可能更要看中国品牌整体竞争力能否进一步增强。◆叉车2023年出口增速稳健：欧美需求占比相对较高，且制造业投资高增，未来新建工厂陆续进入投产阶段，叉车需求景气度有望进一步提高，锂电化新品或将持续促进结构优化；◆高机2023年出口降速，关注臂式品类：整体出口增速降至7.2%，系占比约78%的剪叉式出口增速放缓至2%，而臂式出口高增延续，约108%。发达市场更新需求、新兴市场渗透率提升叠加国产品牌海外产能陆续落地，臂式品类出口增长有望延续。 2023年回顾：全年维度来看出口呈结构性景气特点 ◆分区域来看： ◆亚洲地区1-12月份出口规模约196.49亿美元，约占总出口规模的40%，其中东南亚的下滑导致整体增速承压（东盟同比-10%，其中印尼同比-15%、泰国同比-10%、越南同比-36%，分别在我国出口国家排名中排第3、12、14位）；中亚、中东、俄语区需求景气相对较好，俄罗斯同比+67%、土耳其同比+88%、沙特同比+38%，分别排名1、10、9位。 ◆欧美发达市场表现承压。欧盟及英国、美加墨自贸区分别实现出口62.65、60.38亿美元，同比-2.97%、-0.73%。合计在中国工程机械总出口中占比约25%，以零部件、高机、叉车为主，建筑机械、矿山机械偏少。 叉车：2023年进入增速上行通道，内外销均有提速趋势 ◆2023年销量表现来看：2022年叉车销量约104.8万台，同比-4.68%，经过1年调整，2023年，叉车销量达117.4万台，同比+12%，得益于锂电化趋势下Ⅰ、Ⅱ类叉车销量增长带动，同时Ⅲ、Ⅳ//Ⅴ类需求企稳。分市场来看，内外销分别为70.7、36.7万台，同比+9.9%、11.8%。下半年以来，内外销均表现出提速趋势，内销增速由个位数提升至两位数增长，出口增速基本保持10-25%增长区间。 ◆总结来看，在成本下行、结构优化、汇率贬值三大因素促进下，2023年对于利润弹性的关注高于销量弹性，我们展望2024年，盈利能力有望保持高位稳定，国内、海外市场的景气进一步上行可能成为新的催化剂。 叉车：锂电化+国际化是中长期趋势，结构优化有望延续 ◆锂电化驱动Ⅰ、Ⅱ类车销量高增，全球锂电化具备持续成长空间。根据杭叉集团半年报，2023年上半年，Ⅰ-Ⅳ/Ⅴ类车分别销售约7.6、1.1、29、20.8万台，分别同比+23.22%、+40.84%、+5.20%、+0.19%，分别占比13.1%、1.8%、49.6%、35.6%，相比2022年，Ⅰ、Ⅱ类占比进一步提升。从锂电化空间来看，根据Interact Analysis对2022年全球叉车销售的估计，剔除Ⅲ类车后，欧洲、北美、大洋洲发达市场电动化率分别为56.84%、50.89%、43.01%，中国市场电动化率22.69%，海外发达市场更加青睐电动化产品，中国电动市场仍有较大可替代空间；进一步，从锂电化率来看，各市场间差异缩小，欧洲、北美、大洋洲、中国分别为14.35%、12.70%、11.76%、9.32%，中国锂电产品相对突出，在海外市场差异化竞争优势明显，对国内内燃叉车、海外铅酸电叉的替代性较强，我们认为锂电叉车内外销需求景气仍具备持续性。 2024年展望之国内：关注政策落地，有望支撑新增开工 ◆国内市场：支持政策和更新周期是可能的两个积极因素，但更新需求的释放最终仍取决于保有量规模和新增项目的匹配度。 ①政策方面：2023年以来，多省市进行地产松绑，由“保供给”到“促需求”转移；10月24日，增发万亿国债支持地方，重点进行灾后重建、补齐防灾短板方向，2023年12月中央经济工作会议指出加快“三大工程”建设。有望对2024年新增项目落地产生积极影响。 ②更新周期：小型、大型设备按8年使用寿命或更能反映实际情况，2024年更新需求预计对应2017年销量（约14万台，当年同比增速99%，是上一轮周期复苏的开始），若政策落地带动实物工作量增加，下游下增资本开支以及设备刚性更新率都有望提高。 2024年展望之海外：新兴市场基本盘，发达市场布局长期 ◆工程机械研究越来越强调全球化视野，新兴经济体是基本盘，欧美发展看企业α。 ◆“一带一路”出口有望受益于受益于沙特新城建设、东南亚景气复苏：根据中国工程机械工业协会，2023年一带一路地区约占工程机械总出口46%。金砖国家宣布扩员，沙特等6国获邀加入，沙特在其国家投资战略规划下，成为工程机械景气最好的地区之一，作为一带一路沿线并加入金砖国家，双边贸易有望持续向好。东南亚地区则有望受益于美元降息后的景气修复，AMRO预期东盟2024年GDP增速5.2%，仍有望保持经济复苏，增长趋势提速。 ◆欧美发达市场景气度或有一定韧性，但增长的关键在于提高中国品牌市占率。美国2023年1-11月建筑机械、矿山能源类机械新订单规模（季调、月度合计）达到461.26、184.39亿美元，同比+12.14%、+13.50%，矿业景气度持续，而建筑机械受益于基建法案、制造业回流等政策推动，尤其非住宅类建造开支的持续提升，需求具备韧性。但在此背景下，发达市场β仍有不确定性：①本土供应链改善，出货增长更快，库存水平提高；②潜在贸易限制：2023年1