步入百亿阵营行列，新阶段再攀新高峰

公司研究●证券研究报告 公司快报 今世缘（603369.SH） 食品饮料|白酒Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2024-02-01)45.39元 步入百亿阵营行列，新阶段再攀新高峰 投资要点 23年回顾：年初目标达成，步入百亿阵营。2023年12月公司披露2023年经营数据，全年预计实现总营收100.5亿元左右，同比增长27.41%左右，超额完成年初制定的百亿收入目标，成功进入百亿阵营行列。根据中国经营报数据，目前白酒百亿军团有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、郎酒、劲酒、剑南春、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业、贵州习酒、贵州国台、西凤酒、今世缘等，白酒企业“30亿区域求存、50亿区域称霸、百亿奔走全国”，今世缘进入后百亿时代，标志着公司后续进入全国化发展新阶段。 总市值（百万元）56,941.76流通市值（百万元）56,941.76总股本（百万股）1,254.50流通股本（百万股）1,254.5012个月价格区间64.72/42.65 24年展望：筑牢区域根基，稳定市场价盘。2023年12月公司召开2024今世缘发展大会，会上董事长提出2024年战略部署，明确路径，坚持目标引领，筑牢区域根基，提升品牌势能，优化产品布局，稳定市场价盘。在行业及经济下行期，“稳”字当头，公司将稳定价盘放在较高位置。 中期展望：战略目标清晰，战术举措细化。2024今世缘发展大会上，董事长提出2025-2030年双百亿战略，拆分了目标确定“三步走”战略，提出“多品牌、单聚焦、全国化”战略，战术上采取省内“高精尖”、省外“三聚焦”、强化组织力等举措。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.67-13.872.35绝对收益-6.89-23.77-20.96 目标清晰：双百亿新征程，三阶段逐步实现。第一阶段，到2025年全力以赴迈入150亿级酒企行列；第二阶段，从2026到2030年的“十五五”发展阶段，实现“双百亿”；第三阶段，到2035年基本实现社会主义现代化，实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 举措细化：战略战术齐发力，力求实现全国化。 1）多品牌、单聚焦：公司三大品牌致力满足不同场景和不同细分群体消费需求，专注各自清晰的价格赛道和品类差异。国缘：国缘致力高端化，定位中国新一代高端白酒，聚焦300-800元价格赛道，以主开系进行全国化一体化布局，致力成为行业千元以下第一梯队品牌；今世缘：今世缘致力大众化，打造典藏+星球双品系，聚焦100-300元价格赛道，以年轻化大众化拓展日常消费场景，致力于成为行业中高端优势新锐品牌；高沟：高沟致力个性化，定位黄淮名酒带高端光瓶典范；聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌，推动品牌复兴。 2）省内“高精尖”：省内做好高端化培育、精细化运营和尖刀单品打造，持续做强基本盘，其中高端化品系培育中做好国缘V系消费转化和圈层扩展、K系产品升级、今世缘“典藏+星球”布局；精细化区域运营中将通过区域、渠道及价格运营，积极补强短板，打造更多亿元县；打造尖刀产品中，积极推进国缘V3、四开、对开、淡雅四大单品持续放量。 3）省外“三聚焦”：省外聚焦“国缘品牌”、“板块打造”、“顾客创造’的同时，力争3年实现环江苏、长三角一体化板块市场突破，为迈向全国化打下坚实基 础。其中聚焦国缘品牌中，全国化战略以主开系为主干品系，战略导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开上量；聚焦板块打造中，以“三年不盈利，三年30亿”的预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点低级板块；聚焦顾客打造中，积极拓展原点顾客人群，推进终端星级合伙人建设，构建厂商店命运共同体。 行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）。 投资建议：短期来看，公司百亿目标成功达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，目标剑指150亿，战术上规划具体，采取省内“高精尖”、省外“三聚焦”、强化组织力等举措，全国化布局有望有新突破。我们公司预测2023年至2025年营业收入增速分别为27.8%、22.3%和19.5%，归母净利润增速分别为28.5%、22.8%、19.9%，EPS分别为2.56元、3.14元和3.77元，对应PE分别为18x、14x、12x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等 一、盈利预测 分业务来看： （1）特A+类产品：公司出厂价300元产品为国缘对开及以上，包括国缘V系、六开、四开、对开、K3、K5、今世缘D30等。未来随着四开升级六开推出，省外扩张，特A+类产品有望延续高增态势。我们预计2023-2025年公司特A+类产品营收增速分别为26%、22%、18%。 （2）特A类产品：公司出厂价100-300元的产品有国缘单开、淡雅、柔雅、K1、今世缘D10、D12、D15、D18、D20等。公司淡雅等产品卡位100-200元价位带，契合当下宴请送礼新趋势，未来有望持续放量。我们预计2023-2025年公司特A类营收增速分别为37%、27%、24%。 （3）A类产品：公司出厂价50-100元的产品有今世缘D5、D6等，未来有望保持现在趋势逐步放量。我们预计2023-2025年公司A类产品营收增速分别为28%、16%、13%。 （4）B类、C类、D类产品：公司50元以下产品（即B类、C类及D类）白酒在整体营收中占比较小，未来几年我们做保守假设处理，我们预计2023-2025年公司B类营收增速分别为6%、4%、3%，C类营收增速均为1%、D类营收增速均为1%。 （5）其他及其他业务：公司其他及其他业务在整体营收中占比较小，我们预计2023-2025年公司营收增速分别为0%、0%、0%。 注：公司白酒类产品按照价位带划分产品档次，特A+类为出厂指导价300元（含税，下同）以上的产品，特A类为100—300元价位带产品，A类为50—100元价位带产品，B类为20—50元价位带产品，C类为10—20元价位带产品，D类为剩余白酒产品，其他为非白酒产品。 二、可比公司估值 公司是中国地产酒的代表，作为江苏白酒的龙二之一，收入已过百亿，可比公司选择时，我们选择收入体量接近的地产白酒公司，具体标的为山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖。 估值来看，1）横向对比：五家地产酒2023-2025年估值平均为18x、14x和12x，今世缘对应估值分别为18x、14x和12x，相较于五家地产酒，今世缘估值处于中间位置，但考虑到公司基本面短期坚挺，估值相对具有性价比。2）纵向对比：截至24/2/1今世缘PE-ttm为18x，处于2014年7月（上市以来）以来的4%分位、2016年1月（价值发现）以来的5%分位，估值处于历史底部位置，公司股价处于极度超跌状态。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn