业绩符合预期，百亿之后再攀高峰

公司2023年实现营收101.0亿元，同比+28.1%，归母净利润31.4亿元，同比+25.3%，扣非归母净利润31.4亿元，同比+25.6%。据此推算，公司23Q4实现营收17.4亿元，同比+26.7%，归母净利润5.0亿元，同比+18.8%，扣非归母净利润5.0亿元，同比+17.35%。公司24Q1实现营收46.7亿元，同比+22.8%，归母净利润15.3亿元，同比+22.1%，扣非归母净利润15.3亿元，同比+22.1%。 分析判断: 特A类放量增长，省外低基数下高增 分产品来看，公司2023年特A+/特A/A/B/C、D/其他等级产品分别实现营收65.0/28.7/4.1/1.6/0.9/0.06亿元，分别同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%/-22.0%；公司24Q1特A+/特A/A/B/C、D/其他等级产品分别实现营收29.7/14.1/1.8/0.6/0.3/0.02亿元，分别同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%/-26.8%。特A类产品表现亮眼，我们预计主因四开等核心单品地位稳固后，公司放开淡雅等产品销售所致。分地区来看，公司2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别实现营收19.9/23.6/13/15.9/11/9.7/7.3亿元，分别同比+25.9%/+21.2%/+28.7%/+38.8%/26%/25%/40.2%；公司24Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别实现销售8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7/3.7亿元，分别同比+22%/+18%/+24%/+33%/+23%/+15%/36%。从省内各区域来看，苏中市场增速最快，整体来看省外市场在低基数下实现高增。从经销商层面看，公司2023年经销商总数保持稳定，省内外数量出现分化，截止2023年底，公司省内/省外经销商数量分别为499/562个，较报告期初分别+104/-57个；截止24Q1期末，公司省内/省外经销商数量分别为513/506个，较报告期初分别+14/-56个，省外经销商数量不断精简。结合上述经销商变动情况来看，我们认为公司省外高增背后并非大量开商铺货支撑，而是内生的高质量增量，具备可持续性。 ►毛利率持续提升，净利率维持稳定 公司销售回款表现与收入增速基本相符。合并考虑白酒备货及销售旺季（23Q4+24Q1），公司实现经营性现金流净额18.21亿元，同比+23.3%，实现销售收现69.14亿元，同比+19.6%。截止24Q1公司合同负债余额为9.73亿元，后续业绩余量较为充足。 从毛利率来看，公司2023年/23Q4/24Q1毛利率分别为78.4%/88.4%/74.2%，分别同比+1.7/+1.9/-1.2pct。24Q1毛利率有所下滑，我们预计主因以淡雅为代表的特A类产品较快增长摊薄毛利率水平。从费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/4.2%/0.4%/-1.8%，分别同比+3.1/+0.1/-0.05/-0.6pct；其中23Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为35.8%/9.6%/1.1%/-4.5%，分别同比+2.3/+0.3/-0.3/-1.7pct；24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/2.2%/0.2%/-0.8%，分别同比-1.8/+0.1/-0.01/+0.4pct。2023年公司销售费用率有明显提升，我们预计主因市场竞争加剧公司增大费投所致。此外，根据公司投资者关系记录表披露，今年公司费用率水平预计将维持平稳。从利润端来看，公司2023年/23Q4/24Q1归母净利润率分别 为31.1%/28.9%/32.8%， 分 别 同 比-0.7/-1.9/-0.2pct；2023年/23Q4/24Q1扣 非 归 母 净 利 润 率 分 别 为31.1%/28.8%/32.7%，分别同比-0.6/-2.3/-0.2pct。23Q4略有波动，但拉平全年来看公司净利润率水 平维持稳定。结合24Q1净利润率表现来看，我们预计今年有望维持这一势头。 ►百亿之后目标150亿，关注江苏周边市场进展 根据公司2023年年报披露，公司2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，并且锚定“2025年挑战营收150亿”的既有战略目标不动摇。从当前白酒行业营收突破百亿的各家公司分地区营收情况来看，我们认为今世缘省外营收占比有较大提升空间，扩张省外市场也是其营收再攀高峰的必经之 路。根据钛媒体关于今世缘2024发展大会的报道称，今世缘对于省外开拓计划以“三年不盈利，三年30亿”的预算规划省外市场，我们认为这体现了公司对开拓省外市场的决心。从省外开拓的具体步骤看，根据公司 投资者关系记录表介绍，公司更看重经济半径，以江苏为基础，向周边省市辐射发展，长三角地区推进国缘 开系和V系，其他地区则以核心单品四开、对开为主导。我们认为公司省内势能已起，优势不断巩固，省外发展力求务实稳健，未来值得期待。 投资建议 参 考 公 司 最 新 财 务 数 据及 经 营 规 划，我 们 将24-25年 营 收为126.14/154.65亿 元的 预 测下调至123.49/149.08亿元，新增26年营收为176.24亿元的预测；将24-25年EPS为3.19/3.96元的预测下调至3.06/3.74元，新增26年EPS为4.50元的预测，对应4月29日收盘价59.51元/股，PE分别为19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、市场扩展不及预期、消费复苏不及预期。此外，公司2022年6月因购买委托理财信披问题被江苏证监局出示警示函，特此提示风险。 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：吴越邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524040004联系电话：联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。