医疗服务行业领跑者，1+N模式持续扩张

投资要点 推荐逻辑：1）需求端看，老龄化推动医疗需求持续增长，全国医院诊疗人次从] 2011年的22.58亿人次增长到2021年的38.8亿人次，供给端看，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状；2）中西部地区医疗资源紧缺，三级医院占比低于10%，人口稠密医疗服务需求大；3）公司目前控股11家医院，旗下部分医院已成为区域医疗中心，体外医疗机构资源储备丰富，后续增长动力强劲。 老龄化趋势推动医疗需求增长，医疗服务存在供需缺口。中国人口老龄化趋势加剧，从医疗服务需求端推动行业增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿人次增长到2021年的38.8亿人次，综合医院平均收入从2011年的1.7亿元增长到2021年的5.4亿元；从医疗资源供给端看，优质医疗资源不足，数量占比仅为9%的三级医院承担57.5%的就诊人次，床位利用率稳定在95%之上，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状。 中西部省份医疗资源不足，新里程进行医院布局。新里程体内医院主要集中在河南省、江苏省等区域，体外医院分布在重庆市、山西省、河南省、陕西省等多个省市。根据《2022年中国卫生统计年鉴》，2021年重庆、陕西、山西等地三甲医院数量分别为34、51、44家，重庆三级医院占比为7.6%，陕西三级医院比例为6.5%，山西三级医院占比仅为4.3%，处于较低水平，医疗资源较为稀缺，新里程在区域内将弥补公立医疗资源不足，为患者提供医疗服务资源。 “1+N”模式打造区域医疗中心，体外医疗机构资源储备丰富。公司目前控股11家医院，采用“一个综合医院+多个专科分院”的1+N式打造区域医疗中心，目前公司瓦房店第三医院、兰考第一医院、盱眙县中医院、泗阳医院、崇州二医院已经成为区域医疗中心；此外，公司控股股东在全国共有33家上市公司体外医院，分布于15个省市，医疗服务覆盖范围广，为各地区的医疗服务需求提供支持。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司收入分别为34.2亿元、40.9亿元、47.5亿元，增速为8.5%、19.5%、16.2%；归母净利润分别为0.3亿元、1.1亿元、1.6亿元，增速为-83.5%、337.2%、42.4%。对应EPS分别为0.01元、0.03元、0.05元，建议积极关注。 风险提示：医疗服务板块收入不及预期的风险；医疗事故风险；政策风险等。 指标/年度 1公司概况：国内医疗服务领域的领跑者 新里程前身恒康医疗成立于2001年，业务包括医疗服务和制药，于2008年在深交所上市。2020年，恒康医疗因高举债投资、商誉减值等问题，陷入现金流断裂危机，被实施破产重整。2022年6月，陇南市中级人民法院裁定恒康医疗重整计划执行完毕，新里程健康成为其控股股东。截止到2023年三季报，新里程健康持股比例为24.2%。 新里程健康成为控股股东后，积极开展各项业务，调整治理结构，解决历史遗留的债务问题。公司始终以三级医院为依托，坚持“综合总院+专科分院”的“1+N”模式，聚焦于肿瘤、心血管、脑血管、骨科等学科发展。目前公司控股医院有11家，包含3家三级医院、7家二级以上综合医院或专科医院等，其中包括5个区域医疗中心，分别是瓦三医院、盱眙中医院、泗阳医院、兰考第一医院和崇州二院，还有赣西医院、赣西肿瘤医院两个医疗机构。 图1：公司发展历程 公司股权结构清晰。公司第一大股东是北京新里程健康产业集团有限公司。 图2：公司股权结构 表1：重要子公司 新里程业绩有望持续修复。1）收入端：2014-2016年公司营业收入增长保持较高速水平，2016年公司营业收入达21.8亿元，同比增长了84.1%，主要是由公司外延并购带来的业绩贡献。2016-2020年公司营业收入增速放缓并在2019年后出现负增长持续下降，截至2020年营业收入增速同比下降了23.9%，由于公司不断进行业务扩张，投资规模过大、资金短缺，公司面临债务危机，利润端在2018与2019年亏损。2020年，债权人对公司申请破产重整，直至2022年公司公告重整计划执行完毕，新里程健康成为其控股股东，持股24.4%。截至2023Q3，公司营业收入恢复到25.1亿元，同比增长了7.5%。公司始终坚持以医疗服务和药品制造两大板块为主，其中医疗板块占比持续稳步上升，从2014年占比19%提升至2018年占比83.1%，从2018年开始至2023年占比稳步在80%左右。2）利润端：2014-2016年公司归母净利润持续增长，2018年归母净利润为-14.2亿元（-799.1%），规模过大出现大额亏损所致。新里程健康控股后，2022年归母净利润开始逐渐攀升，达1.6亿元（+141.9%）。2023年公司开始迈向高质量发展新阶段，做好长期规划，加强经营管理，未来业绩有望持续改善。 受疫情影响业绩增速放缓，2023Q1起持续修复。从2021Q3-2023Q3单季度来看，2021Q4归母净利润为-3.1亿元，同比下降9608.4%，主要由于债务危机以及疫情影响所致。 随着疫情防控放开，业绩增长缓慢恢复，2023年一季度业务增速较快，归母净利润0.2亿元，同比上升1707.6%。公司经营效率不断提高，业绩开始出现好转趋势。 图3：2014-2023Q3营业收入及增速 图4：2014-2023H1主营业务结构 图5：2014-2023Q3归母净利润及增速 图6：2021Q3-2023Q3年归母净利润及增速 坚持打造区域医疗中心，医疗服务营收平稳增长。2021-2023年上半年医疗服务营收平稳增长，其中2022年医疗服务实现营业收入26亿元，同比增长4.4%。医疗服务营收主要来自瓦三医院、盱眙县中医院、泗阳医院、兰考第一医院和崇州二院这些区域医疗中心，以及赣西医院和赣西肿瘤医院等医疗机构。 图7：2014-2023H1医疗服务营业收入及增速 重整后利润率平稳上升，期间费用率呈下降趋势。2014-2017年，公司毛利率、净利率不断下降，而期间费用率略有上升。新里程健康成为控股股东后，毛利率、净利率有所提升，期间费用率小幅度下降。1）毛利率与净利率：2018年，公司毛利率下降至21.5%，净利率下降至-36.2%，2019年毛利率小幅上升至26.4%，净利率下降至-67.8%，主要是因为这两年公司扩大业务导致大额亏损。相比于2020年，2021年公司毛利率和净利率略有下滑，毛利率为27%，净利率为-12.2%，主要是由于受到疫情影响。新里程健康控股后，截至2023年上半年，毛利率提升至30.6%，经营性净利率为7.7%，净利率为1.5%，原因在于公司历史遗留问题解决，业绩开始好转。2）期间费用率：2018年以后，期间费用率呈现下降趋势，从2018年33.9%下降至2022年26.1%。其中管理费用率自2020年开始不断增长，从2020年12%上升至2023Q3的17.6%，主要是因为新里程健康控股后，加强各方面整改，管理费用相应增加。 图8：2014-2023H1公司利润率 图9：2014-2023Q3年公司期间费用率 医疗服务板块毛利率高，降本增效助力经营效率优化。在“医疗+医药”双轮驱动下，医疗服务仍然是公司主要业务的高毛利业务。自2022年新里程健康成为公司控股股东，医疗服务板块营收稳步增长，毛利率有所提升，至2023H1已提升至27.4%。2023年上半年公司下属医院的床位使用率达90%，住院人次同比增长12%，随着门诊量和住院人次爬升，加上公司床位扩张计划的实施，医疗服务板块收入将进一步提升，毛利率水平也会保持稳步增长态势，期间费用率也将有所下降。 图10：2014-2023H1公司服务业板块毛利率 2区域品质医疗需求旺盛，三级综合医院迎来增长机会 2.1医疗需求不断增长，医疗资源结构性失衡 我国老龄化进程逐步加深，助推医疗需求不断增长。国家统计局数据显示，65岁以上人口从1953年的4.4%增长至2022年的14.9%。据弗若斯特沙利文统计，平均预期寿命由2005年的73岁增加至2015年的76.3岁，预期将在2025年达到79.4岁，我国老年人口数量将持续增加。 图11：不同年龄段人口占比统计（2021年统计数据） 图12：1991-2022年老年人口占比变化 医疗服务市场规模不断扩大，综合性医院收入规模持续增长。医疗需求促使医疗服务市场规模与综合性医院收入规模不断扩大。根据《2022中国卫生健康统计年鉴》，全国医院诊疗人次从2011年的22.6亿增长到2021年的38.8亿人次；全国综合医院平均收入从2011年的1.7亿元增长到2021年的5.4亿元。其中2020年，全国医院诊疗人数下降13.5%，综合医院平均收入增速仅为1.6%系由2020年全国新冠疫情大流行所致。二者均在2021年实现了恢复，并保持持续增长的态势。 图13：2011-2021年医院诊疗人数 图14：2011-2021年综合医院平均收入 医疗资源结构性失衡，三级医院病床使用率维持高位。全国医院数量每年增长较为稳定，三级医院增长相对更快。全国医院总数量自2011年的20580家增长到2021年的33295家，年复合增长率为4.9%；全国三级医院占比在持续提升，从2011年占比6.4%增长到2021年占比9%。在三级医院数量快速增长的背景下，三级医院病床使用率依旧高居不下。 2011-2021年三级医院病床使用率常年保持在95%以上。其中2020年各级医院病床使用率出现下滑系与全国新冠疫情大流行导致诊疗人次下降与医院床位新增综合所致，在2021年各级医院病床使用率实现部分恢复。三级医院病床相对紧张体现医疗资源结构性失衡，国内能提供高质量医疗服务的三级医院依旧无法满足日益增长的医疗需求。 图15：2011-2021年医院和三级医院数量 图16：2011-2021年各级医院病床使用率 2.2政策支持社会办医，民营医院迎来发展契机 近年来国家积极推进社会办医准入扩容，历年政策鼓励社会办医。2014年，国家卫计委发文，切实将社会办医纳入区域卫生规划统筹考虑，持续提高社会办医管理与质量水平。 2015年，国务院发文进一步放宽社会办医准入，并对社会办医持续持支持态度，支持优质社会办医扩容。《2022年中国卫生健康统计年鉴》显示，中国民营医院数量已从2015年的1.5万家迅速扩张至2021年的2.5万家。根据《2021年中国卫生统计年鉴》，我国公立医院承担约84%的门诊人次，公立医疗资源紧张。自2010年起，政府鼓励社会资本进入医疗服务领域，鼓励有能力的社会资本做大做强，并在之后的十年间一直给予民营医疗服务机构政策方面的优待与支持，因此涌现出一批优秀的民营医疗服务机构。2021年8月，政府出台政策，强调社会办医机构专业技术人员在职称申报、审评方面应与公立机构人员享受同等待遇，将进一步促进人才在民营机构就业，进一步鼓励了社会办医。 图17：2015-2021中国医院数量变化趋势（家）（注册类型分） 图18：2015-2021中国医院数量变化趋势（家）（机构类别分） 表2：近年支持社会办医政策梳理 2.3部分省份优质医疗资源不足，新里程布局医院存在区域优势 部分省份医疗资源稀缺，新里程借助区域优势进行医院布局。新里程体内医院主要集中在辽宁省、江苏省、河南省、四川省以及江西省等区域，体外医院分布在重庆市、山西省、山东省、河南省、陕西省、四川省、河北省等多个省市。根据《2022年中国卫生统计年鉴》，2021年重庆、陕西、山西等地三甲医院数量分别为34家、51家、44家，重庆三级医院占比为7.6%，陕西三级医院比例为6.5%，山西三级医院占比仅为4.3%，处于较低水平，医疗资源较为稀缺，新里程将医院布局于此有较大的区域优势。 表3：2021年各地区（除港澳台）三级医院情况（家） 3医疗服务注重区域集团打造，制药板块持续贡献业绩 3.1坚持实施“1+N”战略，打造领先医疗机构 采用“1+N”战略，积极打造领先医