流动性复盘与展望：如何看待春节资金面？

如何看待春节资金面？流动性复盘与展望（2024年02月01日） 证券研究报告 1月复盘：跨年之后未见走松。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 资金面小幅收紧，流动性分层缓解。1月货币市场利率走势分化，资金面总体较12月小幅收紧；主要体现为隔夜和7天资金利率运行中枢不同程度上移、市场利率偏离政策利率幅度小幅上行，但其余货币利率中枢均下行，货币市场曲线整体平坦化。 历年1月资金面环比均有所收紧。2020年以来，历年1月“DR007-逆回购7天”利差均值多较前期12月走阔，表明年初资金面多环比收紧。可能的原因在于：1月公开市场操作净投放量多数环比降低，且信贷投放大月消耗银行间超储。 但今年1月资金面环比收紧幅度相对较小。今年1月DR007偏离政策利率幅度仅环比上行2.2bp，相比2020年至2023年1月市场-政策利差的环比上行均值12bp来看，今年1月此利差上行幅度较小。1月资金面的利好因素可能在于：①前期增发国债的资金拨付使用，万亿元增发国债已大部分落实到具体项目，随着发改委加快资金拨付使用，或许对近期资金面形成一定支撑。②降准后市场对后续流动性预期较为乐观，降准宣布后1年期FR007互换利率快速下行，反应市场对后续流动性预期较为宽松，对跨月资金面有所支撑。③1月利率债净融资额环比大幅降低，受新增地方专项债发行工作启动 较晚影响，今年1月利率债净融资额较2023年12月大幅回落。 2月展望：维持紧平衡。 首先，从常规资金面的影响因素来看：虽2月公开市场到期量较高，但2月即将落地的降准带来万亿流动性、以及央行在春节前可能会适时加大逆回购投放规模均实质性利好资金面；此外还需警惕专项债发行工作逐步启动后，2月利率债净融资规模上升的可能性。 其次，关注春节月份现金漏损效应对资金面的扰动。2017年以来，DR007偏离政策利率幅度和春节月份现金漏损规模呈现出正相 关关系，但近期企业和消费者信心尚待提振、消费倾向有所回落，今年春节期间的取现需求可能会较往年偏弱。999563368 最后，我们统计历年除夕日也在2月中旬附近的年份，观察其除夕日前后20天内“DR007-逆回购7天”的走势以寻找后续资金面走势的线索，可以发现：历史类似资金利率的走势并不具有统一趋势，常规月末和税期时间点、以及央行调控力度或许依然是春节月份资金面的主要影响因素。不过值得一提的是，2018年和2021年“DR007-逆回购7天”利差均在第“T-7”天时较前日抬升约20bp，进入“跨年前上行”阶段，然后在T日前总体高位运行。 当前“DR007-逆回购7天”利差为14bp，正在经历1月末走高阶段，预计后续2月初资金利率小幅回落后就会进入“跨年上行”阶段；但在 公 开 市 场 投 放 规 模较 高、 降准 释 放流 动性 背景 下，预计节前“DR007-逆回购7天”抬升幅度较2018年和2021年偏低，资金面收紧程度可能有限。 风险提示：政策超预期，海外市场波动 1.1月复盘：跨年之后未见走松 跨年之后，隔夜和7天运行中枢上移。1月货币市场利率走势分化，资金面总体较12月小幅收紧；主要体现为隔夜和7天资金利率运行中枢不同程度上移、市场利率偏离政策利率幅度小幅上行，但其余货币利率中枢均下行：①DR001、DR007运行中枢较2023年12月分别上行8bp、2bp，而DR014运行中枢则较前期大幅下行28bp。②1月DR007向上偏离政策利率的幅度为5.9bp，较前期的3.8bp小幅增加，为过去五年同期新高。③货币市场曲线整体平坦化，由于14天期资金利率和各期限同业存单收益率月均值均较2023年12月明显走低，1月货币市场曲线呈平坦化走势。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 流动性分层情况缓解。本月末R007和DR007利差、R014和DR014利差分别为37bp、26bp，较前期分别大幅降低30bp、34bp；由于前期月末隔夜资金利率整体走高幅度较低，本月R001和DR001利差均值较前期基本持平于17bp。此外，同业存单发行利率月均值也明显回落；1月股份行、城商行3M同业存单发行利率中枢较2023年12月分别大幅下行27BP、31BP至2.36%、2.46%。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 历年1月资金面环比均有所收紧。对比历年1月“DR007-逆回购7天”利差均值的环比变动，可以发现自2020年以来，1月市场-政策利差均值多较前期12月走阔，表明年初资金面多环比收紧。可能的原因在于： ①1月公开市场操作净投放量多数环比降低。央行为维护跨年流动性平稳，一般会在年末投放大量资金，跨过年末后再净回笼资金。从数据来看，2018年以来，1月公开市场操作净投放量多环比前期12月降低。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind注：黄色、红色柱形图分别为2017年至2023年12月、2018年至2024年1月公开市场净投放量 ②信贷投放大月消耗银行间超储。1月一般是“信贷开门红”月份，大量信贷投放对超储的消耗也使得银行间流动性收紧。虽然近期各会议中多次提到要“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”、“把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性”，且从近期国股行6M转贴现利率来看，今年1月转帖利率仅上行一周左右后就拐头下行，对比历年同期略显“颓势”，信贷平滑效应或已显现；但我们从环比角度来看，1月信贷增量大概率还是高于12月的。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 但今年1月资金面环比收紧幅度相对较小。2022年1月DR007偏离政策利率幅度环比变动不大的原因可能在于当期公开市场投放量环比加大，且央行降息10bp，一定程度利好资金面。而今年1月DR007偏离政策利率幅度为5.9bp，较23年12月的3.8bp仅小幅上行2.2bp；相比2020年至2023年1月“DR007-逆回购7天”的环比上行均值12bp来看，今年1月此利差上行幅度较小，1月资金面的利好因素可能在于： ①前期增发国债的资金拨付使用。2023年四季度财政部增发万亿国债，初步考虑在2023年和2024年各安排使用5000亿。据国家发改委公告，截止2023年12月底，发改委已下 达两批增发国债项目清单，涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。同时，据企业预警通数据，2024年1月1日至10日期间，又有近700亿增发国债落实到具体项目。随着项目清单逐步确定，发改委加快资金拨付使用，或许对近期资金面形成一定支撑。 ②降准后市场对后续流动性预期较为乐观。1月24日，潘功胜行长在新闻发布会上表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供1万亿左右流动性。降准宣布后，1年期FR007互换利率快速下行，反应市场对后续流动性预期较为宽松；这对跨月资金面有所支撑，万亿流动性也对后续跨春节资金面构成实质利好。 ③1月利率债净融资额环比大幅降低。今年1月利率债发行节奏偏慢，1月利率债净融资额为2019年以来同期新低，仅为4066亿。其中主要是新增地方专项债发行量较往年同期大幅降低，仅为568亿、净融资为-205亿，均远远低于过去几年同期；原因在于今年专项债提前批额度在1月初左右才下达，对应发行工作启动较晚。此外，叠加2023年12月由于国债增发，净融资规模较高；导致今年1月利率债净融资额较2023年12月大幅回落5600亿，回落幅度为近几年来高位。因此，政府债净融资环比降低也缓解了1月资金面收紧程度。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 2.2月展望：维持紧平衡 首先，从常规资金面的影响因素来看，虽2月公开市场到期量较高，但2月即将落地的降准带来万亿流动性、以及央行在春节前可能会适时加大逆回购投放规模均实质性利好资金面；需警惕专项债发行工作逐步启动后，利率债净融资规模上升的可能性。 ①预计2月央行会加大公开市场操作力度维稳节前资金面。截止1月31日，2024年2月共有2.5万亿7天期逆回购到期，月中有4990亿1年期MLF到期，合计共有3.03万亿公开市场操作到期，到期量较大。预计央行会适时开启14天期逆回购操作，并适度加大7天期逆回购操作以维护跨节资金面。 ②预计2月国债净融资额环比明显上升。根据财政部公布的一季度国债发行计划表，2024年2月将发行7只附息国债和5只贴现国债。2024年1月以来，单只附息国债发行规模仍然较高，除30年期超长国债外，其余期限国债单只发行量均值约为990亿；而贴现国债发行规模则恢复未增发万亿国债之前的“常规”发行量，多为200亿或400亿。按此发行量来估计，预计2月将合计发行国债7500亿，除去4653亿到期量后，净融资2847亿，较1月的766亿净融资规模明显上升。 ③地方债发行也有提速可能。若按照前期我们对2024年地方债供给的预测（详见《债务、库存与货币：2024年的债市线索》），预计2月地方债将发行4372亿，除去1467亿到期量，净融资2904亿，较1月的2586亿净融资规模小幅增加。但需要警惕2月地方债发行加快的可能，如上文所述，1月地方债净融资规模较低是因为专项债额度在今年初才下达，2月地方应该会尽快启动相关发行工作，专项债发行有可能提速赶进度。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 其次，2月即将迎来春节假期，需关注春节月份现金漏损效应对资金面的扰动。 受企业发薪结算、居民消费或人情往来等因素影响，春节期间企业和居民对现金的需求通常会增加，造成货币发行项在历年春节月份往往环比上升。从DR007偏离政策利率幅度和春节月份现金漏损规模的相关性来看，两者从2017年起呈现正相关关系；因此需关注现金漏损因素扰动下，2月资金面环比收紧的可能性。 但由于2015年以来1-2月份的社会消费品零售总额同比增长与春节期间的现金流出程度呈现正相关关系，在当前企业和消费者信心尚待提振、消费倾向有所回落的背景下，今 年春节期 间 的 取现 需求可能会较往年偏弱（详见《阶段性“陡峭化”行情进行时》），对资金面 的 扰 动程度可 能也有所减弱。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 最后，我们统计历年除夕日也在2月中旬附近的年份，观察其除夕日前后20天内“DR007-逆回购7天”的走势以寻找后续资金面走势的线索，可以发现：历史类似资金利率的走势并不具有统一趋势，常规月末和税期时间点、以及央行调控力度或许依然是春节月份资金面的主要影响因素。不过值得一提的是，2018年和2021年“DR007-逆回购7天”利差均在第“T-7”天时较前日抬升约20bp，进入“跨年前上行”阶段，然后在T日前总体高位运行。具体地： 历史相似时期的样本并不能提供统一规律。今年除夕日为2月9日，历史上除夕日也在2月中旬附近的年份有2018年和2021年，分别为2018年2月15日、2021年2月11日。参考这两年除夕日前后20天内“DR007-逆回购7天”的走势来看，并不能得出统一规律：①期间内均值来看，2018年除夕后20天内资金面较除夕前20天内小幅收紧，但2021年除夕后则较前期明显走松，并未呈现出跨过春节后资金面便走松的一致性。②期间内每日走势来看，2018年和2021年除夕日前后20天内，“DR007-逆回购7天”的日度走势也没有统一趋势。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind注：T日为当年除夕日 线索或仍在常规性扰动因素中。我们分别逐日观察2018年、2021年除夕日前后20天内资金利率走势，可以发现两者走势基本