2024年1月PMI数据点评：供给强于需求的格局仍在延续

宏观研究 2024.01.31 供给强于需求的格局仍在延续 ——2024年1月PMI数据点评 本报告导读： 1月PMI指数较上月小幅回升，结束连续3个月下行的局面，但供给偏强、需求偏弱的特征仍在延续，制造业库存周期磨底，高技术制造业弱于季节性，出行旅游类行业修复带动服务业回暖。近期稳增长和防风险政策进入新一轮升温期，后续政策能否在 需求侧提供边际增量成为PMI走势的关键。 摘要： 1月制造业PMI较上月上升0.2个百分点至49.2%，较季节性低1个百分点： 1）供给修复好于需求，外需修复好于内需； 2）原材料价格、出厂价格均有所走弱； 3）产成品库存回升，原材料采购仍位于荣枯线以下； 4）大、中型企业略有回升，小型企业继续下行。 1月非制造业商务活动PMI为50.7%，较上月上升0.3个百分点： 出行旅游类（道路运输、邮政和餐饮）景气度与修复动能均高。 基建高基数下环比回落，房建维持韧性，建安装饰业大幅修复。 黄汝南(分析师) 报告作者 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 地产防风险政策有助于提振信心 2024.01.28 经济平稳收官，2024年政策靠前发力 2024.01.17 物价边际企稳 2024.01.14 社融全面回升仍需政策加力 1月PMI指数较上月小幅回升，结束连续3个月下行的局面，但供给 探索出口的结构性亮点 2024.01.13 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 偏强、需求偏弱的特征仍在延续，制造业库存周期磨底，出行旅游类行业修复带动服务业回暖： 制造业中生产修复的弹性强于需求、原材料和出厂价格均有回落、原材料采购低于荣枯线，三者印证产成品库存指数的回升并非是库存周期回暖，而是需求偏弱背景下阶段性的被动累库。 服务业回暖主要源自寒假春节旅游的火热，预计后续文化娱乐消费仍是重点修复方向。 近期稳增长和防风险政策进入新一轮升温期，前期发行的国债在陆续落地，各部委表态将出台消费品以旧换新政策，部分城市房地产政策进一步松绑，在供给强于需求的格局下，后续PMI走势将取决于政策 能否带来增量需求。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期，微观主体信心修复较缓。 2024.01.13 目录 1.制造业PMI小幅回升3 2.非制造业PMI回升6 3.供给强于需求的格局延续8 4.风险提示9 1.制造业PMI小幅回升 制造业PMI小幅回升。2024年1月制造业PMI较2023年12月回升0.2个百分点至49.2%，较季节性低1.0个百分点，处于荣枯线以下。供给修复好于需求，价 格再度回落，库存去化再放缓。图1:1月制造业PMI回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：1月PMI制造业、建筑业与服务业均弱于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （1）供给修复好于需求。1月PMI生产指数较上月上升1.1个百分点至51.3%，与季节性指数持平；新订单较上月上升0.3个百分点至49.0%，较季节性低1.8个 百分点；新出口订单较上月上升1.4个百分点至47.2%，较季节性低0.7个百分点。以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数下降1.3个百分点。 （2）价格再度回落。原材料购进价格较上月下降1.1个百分点至50.4%，低于季节性3.3个百分点；出厂价格指数较上月下降0.7个百分点至47%，低于季节性 2.0个百分点。 图3：1月内需修复弱于外需 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4:PMI领先指数回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：原材料价格、出厂价格再度回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （3）库存去化放缓。产成品库存较上月上升1.6个百分点至49.4%；原材料库存指数47.6%，较上月再度下降0.1个百分点；原材料采购量较上月上升0.2个百分点至49.2%，连续四个月位于荣枯线以下，表明企业预期修复较缓，补库动力有 所不足。 （4）分企业规模看，大中型企业PMI较上月小幅回升，小型企业仍在下行。大、中型企业PMI分别为50.4%、48.9%，分别较上月上升0.4、0.2个百分点，大型 企业PMI升至扩张区间，中型企业景气水平有所改善；小型企业PMI为47.2%，较上月下降0.1个百分点，连续�个月下降。 图6：进口、出口指数均有回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：大中型企业PMI小幅回升，小型企业仍在下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：制造业PMI分项与上月环比变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.非制造业PMI回升 1月非制造业PMI延续小幅回升，其中建筑业回落，服务业回暖。1月非制造业商务活动PMI为50.7%，较上月上升0.3个百分点。其中服务业PMI为50.1%， 较上月上升0.8个点；建筑业PMI为53.9%，较上月回落3.0个点。 图9：非制造业PMI分项与上月环比变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （1）出行旅游相关行业景气度环比动能和景气度均维持高位。分行业看，餐饮业和运输类如航空运输、道路运输和邮政业景气度仍然靠前，环比动能靠前也说明 这些行业是服务业修复的主要动力。 （2）高基数下基建环比回落，房建相对韧性，建安装饰大幅回升。土木工程建筑业经历2023年12月的环比高增长后，2024年1月仍维持荣枯线以上，表明土木 建筑较有韧性；房建商务活动指数小幅回落，但新订单回落较大；建安装饰业商务活动指数和新订单均大幅回升10个百分点。 图10:非制造业中服务业景气度小幅回暖，建筑业景气度有所回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：建筑业中，土建高基数下回落，房建较有韧性，建安大幅提升 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 3.供给强于需求的格局延续 1月PMI指数呈现出制造业库存周期磨底，出行旅游类行业修复带动服务业回暖，建筑业景气相对高位的特征： 1月制造业PMI呈现出供给修复好于需求，价格再度边际回落，库存去化再放缓的特征。具体而言，生产修复的弹性强于需求、原材料和出厂价格均有回落、原材料采购始终低于荣枯线，三者印证产成品库存指数的回升并非是库存周期回暖，而是有效需求不足背景下阶段性的被动累库。 1月服务业PMI主要受春节旅游风潮和各地文旅部门发力宣传影响。预计后续文化娱乐消费仍是重点修复方向。 近期稳增长和防风险政策进入新一轮升温期，前期发行的国债在陆续落地，各部委表态将出台消费品以旧换新政策，部分城市房地产政策进一步松绑。往后看，在供给强于需求的格局下，后续PMI走势将取决于政策能否带来增量需求。 图12：EPMI较季节性边际回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图13：原材料采购量指数位于荣枯线以下 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示 经济内生动力恢复不及预期，微观主体信心修复较缓。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 国泰君安证券研究所 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com