2024年美国劳动力市场：更贴近周期

证券研究报告2024年01月31日 2024年美国劳动力市场:更贴近周期 核心结论 分析师 一、回顾2023年，我们对劳动力市场的总体判断相对正确。具体来看：1）总量确实是在持续放缓。新增非农总量3个月移动平均从2023年1月的33.4万人下降至12月的16.5万人。2）供需缺口弥合，劳动力市场供需进入一个新的平台。2023年的11月份职位空缺与失业人数之比维持在1.4，考虑到疫情之后的长期结构性因素，或表明当前劳动力市场供需比已经基本接近2019年1.2的平均值。3）失业率和自然失业率的缺口收窄，通胀螺旋得到改善。失业率和自然失业率的缺口从2022年12月的0.93回落至2023年12月的0.72，叠加2022年高基数影响，2023年平均时薪同比增速不断回落。但是从节奏细节上来看，仍有两个预期差。第一个为需求侧放缓低于预期。财政对居民资产负债表的提振超预期，叠加美国科技进步对生产效率也带来明显的正面影响，这就导致美国企业每小时的产量在2022年3季度之后反而出现小幅上行。第二个为新增就业人数减少，和失业率的不匹配略超预期。2023年新增就业总量下行，但失业率却迟迟未出现上行拐点。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 多数行业利润增速改善—2023年12月工业企业利润数据点评2024-01-27稳市场、稳经济、稳物价—央行降准0.5个百分点点评2024-01-24第二次人口转型与低生育率陷阱—韩国经验启示录2024-01-214季度动能放缓，稳增长力度仍需加大—2023年4季度和12月经济数据点评2024-01-17“降息”预期落空怎么看？—2024-01-16 二、当前劳动力市场的特征：劳动参与率下行的结构性因素减弱，更多的是受到周期的影响。2022年净移民数量已经上行到近100万人，或意味着疫情之后的疤痕效应减退。但是劳动参与率并未回到疫情前的水平，在一定程度上反映了周期性的因素，即疫情相关的财政支持力度较大，拖累了劳动参与率的修复。从供给端来看，之前的“劳动力囤积”现象逐步散退。劳动力市场前期囤积现象基本在2023年明显好转，具体对应工作时间并未再进一步减少、劳动力短缺率有所回落。贝弗里奇曲线向外移，不仅是因为找到合适技能员工挑战加剧，也或表明不同部门在疫情后供需已经重新完成分配。这种未被满足的需求可能存在的解释：寻找工作的人依旧回避劳动需求较高的行业，而增加了数字化需求较高的岗位。这也导致不同行业的职位空缺率表现较疫情前更加分化。 三、预计2024年美国非农将更贴近周期表现。美国软着陆概率上行，或意味着劳动力市场总量即使放缓，也有所支撑。居民消费放缓趋势不变，但随着制造业或已进入到补库周期，叠加美国房地产回暖，这也许意味着即使服务生产部门新增就业放缓，但商品生产部门新增就业得到支撑。就业意愿缺口基本修复下，劳动参与率可能会维持弱震荡下行格局。随着基本面的放缓、换工作的难度加大，25-54岁的劳动力参与率已经逐步见顶回落，或表明整体的劳动力参与率上限已现。综合来看，货币政策决定劳动力市场表现的下限。当前市场预计2024年降息6次，若降息预期有望兑现，劳动力市场则全年保持较强的韧性。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期，海外地缘政治风险超预期。 内容目录 一、回顾对2023年劳动力市场的判断..................................................................................3二、当前劳动力市场的特征...................................................................................................5三、预计2024年美国非农将更贴近周期表现.......................................................................8 图表目录 图1：失业率和自然失业率缺口冲高回落................................................................................3图2：新增非农就业人数和失业率表现....................................................................................4图3：美国企业每小时产量上行（2012=100）.......................................................................4图4：美国净移民人数.............................................................................................................5图5：美国非农平均每周工时和劳动力市场短缺表现..............................................................6图6：职位空缺数/登记失业人数接近疫情前水平....................................................................6图7：美国非农平均每周工时和劳动力市场短缺表现..............................................................7图8：休闲、酒店业的非农就业人数依然低于疫情前的趋势...................................................7图9：其他服务业的非农就业人数依然低于疫情前的趋势.......................................................7图10：运输仓储业在2023年就业总人数已经持平于疫情前趋势...........................................8图11：信息业在2022年需求后大幅攀升后在2023年回归均值............................................8图12：行业职位空缺率表现（%）.........................................................................................8图13：美国ISM新订单已经有所上行....................................................................................9图14：美国销售总额同比增速已经小幅回升...........................................................................9图15：美国新房销售同比增速逐步回暖..................................................................................9图16：美国住房自有率处于高位，房屋空置率低位（%）.....................................................9图17：劳动参与率的主力人群已经小幅回落.........................................................................10 一、回顾对2023年劳动力市场的判断 我们在《2023年美国劳动力市场：“花无百日红”》提出了对2023年劳动力市场判断的四个特点：1）2023年全年新增就业总量持续放缓，但失业率的快速上行将同步货币政策接近降息之际。2）劳动市场供需趋于平衡。3）2022年出现明显的“菲利普斯曲线报复”，预计2023年劳动力市场降温有望带动通胀回落。4）失业率和自然失业率的缺口之差回落表明薪资-通胀螺旋会得到一定的改善。5）资产价格的核心定价逐步向劳动力市场倾斜。 回顾2023年，我们对劳动力市场的总体判断相对正确。具体来看，新增非农总量确实是在持续放缓。数据显示，新增非农总量3个月移动平均从2023年1月的33.4万人下降至12月的16.5万人。失业率维持在3.7%的低位，即使加息周期结束确认，但是当前对于降息预期仍存分歧。供需缺口弥合，劳动力市场供需进入一个新的平台。2023年11月份的职位空缺与失业人数之比维持在1.4，考虑到疫情之后的长期结构性因素，或表明当前劳动力市场供需比已经基本接近2019年1.2的平均值。另外，目前裁员意愿相对可控，但相信能找到更好工作的信心也在减弱，劳动力市场短期进入到了一个新平台。失业率和自然失业率的缺口收窄，通胀螺旋得到改善。数据显示，失业率和自然失业率的缺口从2022年12月的0.93回落至2023年12月的0.72，叠加2022年高基数影响，2023年平均时薪同比增速不断回落。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 但是从节奏细节上来看，仍有两个预期差。第一个为需求侧放缓低于预期。在2022年年底的时候，市场普遍预计2023年美国衰退的概率较大，但是财政对居民资产负债表的提振超预期，叠加美国科技进步对生产效率也带来明显的正面影响，带动经济出现了一轮小复苏，这就导致美国企业每小时的产量在2022年3季度之后反而出现小幅上行。第二个为 新增就 业人 数减少 ，和 失业率 的不 匹配略 超预 期。虽然我们在之前的报告提 到“Long-Covid”影响下，劳动参与率的中枢下行，能够填补职位空缺的供应的人员减少，拉低失业人数，使得失业率在2023年很难看到大幅攀升。但从历史来看，3个月移动平均新增就业大幅下行，失业率在低位震荡后便开始攀升。对标2023年，新增就业总量下行，但是失业率却迟迟未出现上行拐点。 资料来源：由于疫情扰动，所以新增非农的就业人数的纵坐标上下限部分数据隐藏，Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、当前劳动力市场的特征 经过2023年之后，我们重新判断美国劳动力市场的最新特征：1）劳动参与率下行的结构性因素减弱，更多的是受到周期的影响。2）从供给端来看，之前的“劳动力囤积”逐步散退。3）贝弗里奇曲线向外移动，不同部门重新分配劳动额或已定型。 劳动参与率下行的结构性因素减弱，更多的是受到周期的影响。自疫情以来，美国的劳动年龄人口增长速度低于2010年代，除了疫情带来的超额死亡，移民数量的减少也是部分因素。川普以抗疫为理由颁布的第42条移民禁令，导致入境移民大幅减少。从数据上来看，2020年和2021年美国净移民数量分别为67.6和56.2万人，远低于2010年的平均水平。拜登上任后，放松对边境的管控，2022年净移民数量已经上行到近100万人，或意味着疫情之后的疤痕效应减退。但是劳动参与率并未回到疫情前的水平，在一定程度上反映了周期性的因素，即疫情相关的财政支持力度较大，拖累了劳动参与率的修复。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从供给端来看，之前的“劳动力囤积”现象逐步散退。疫情后，供应链的中断、消费场景的约束导致部分行业招聘困难加剧，这就促使企业更愿意增加劳动力作为预防措施来应对，与此相呼应的则是“工作时间减少、劳动短缺率上行”。从数据来看，美国平均每周工时从2021年年底的34.8小时回落到了2022年年底的34.4小