深度报告：液压需求复苏，丝杠放量在即

2012-2021年，恒立液压在液压行业的全球份额从0.5%升到4.2%。2021年，全球液压行业约304亿欧元，国内约107亿欧元。2019年，我国液压行业下游占比最大的为工程机械（40.5%），其次分别为航天航空（8.7%）、冶金机械（8.6%）、工程车辆（7.8%）、农业机械（5.3%）、矿山机械（4.2%）、汽车（3.3%）等。当下，全球液压行业市场份额掌握在国外企业手中，龙头为博世力士乐，2012年其份额为24.2%，2020年降至15.7%，派克汉尼汾、伊顿KYB均出现了份额下滑的情况，而我国企业快速提升，恒立液压为其中优秀代表，全球份额从2012年的0.5%快速提升至2021年的4.2%。 预计2024年国内挖机需求触底，公司非挖业务持续突破。挖机下游以基建、地产、采矿为主，2023年三者固定资产投资完成额（简称“工程量”）合计达39.3万亿元，yoy+0.8%，我们预计2024年同比+2.7%，增速提升。2021-2023年工程量同比+12.4%/+1.8%/+0.8%，国内挖机销量-6.3%/-44.6%/-38.3%，国内挖机销量连续3年跑输，参考2012-2015年，我们预计国内挖机可能在2024年见底，且我们预计2024年下半年国内挖机销量存在同比转正可能。非挖领域液压市场约为挖机的2倍（2019年），2022年，公司非挖收入合计27.4亿元，yoy+23.5%，占总收入比例达33.5%，提升9.7pct，非挖下游领域持续突破。 海外核心客户持续突破。公司海外收入占总收入的比例从2010年的1.4%提升至2016年的29.2%，后随着国内工程机械产业复苏，海外收入占比降至2020年的11.8%（2017-2020年，公司海外收入从6.4亿元提升至9.3亿元），2021-2022年海外收入占比进一步提升至13.3%和21.4%，2022年公司海外收入达17.5亿元。以卡特为例，2010年公司进入卡特贡献链体系，公司依靠强硬的产品力持续开拓海外客户，主要开拓时间集中在2018-2023年，产品从挖机油缸到挖机泵阀，到非挖油缸、泵阀。公司目前客户包括诸多全球500强。 公司前瞻性布局电缸及丝杠业务，2024年放量在即。2021年9月，公司非公开发行募资50亿元用于投资建设墨西哥项目、线性驱动器项目、通用液压泵技改项目、超大重型油缸项目，其中线性驱动器项目建成后形成10.4万根标准滚柱丝杠电动缸、4500分重载滚柱丝杠电动缸、750根行星滚柱丝杠电动缸、10万米标准滚柱丝杆和10万米重载滚柱丝杠产能。其中电缸及丝杠业务的设备、人员逐步到位，2024年电缸及丝杠业务放量在即。 投资建议：预计公司2023-2025年归母利润分别是24.1/28.8/34.8亿元，对应PE分别是27x/23x/19x，考虑到公司较强的竞争力及产品的延展性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求低于预期风险，新品开拓进展低于预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1液压行业全球约304亿欧元，国内约107亿欧元 1.1全球液压行业约304亿欧元，2019年工程机械占40% 液压系统一般由五个部分组成，包括动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质。液压系统工作原理一般为：原动机驱动液压泵工作，液压泵将液压油泵入液压管路，液压阀通过控制液压油的流速和压强，从而调节液压油缸的往复运动速度和方向。从产品价值来看（2019年），液压油缸占比最大（占35.6%），其次分别是液压泵（占15.6%）/液压阀（占12.4%）/液压系统（占11.6%）/液压附件（占11.6%）等。 图1：液压系统工作原理图 图2：2019年我国液压行业细分产品市场份额（%） 表1：液压系统组成部分 液压可以用动力传动方式，成为液压传动。液压也可用作控制方式，称为液压控制。液压由于其传递动力大，易于传递及配置等特点，在工业、民用行业应用广泛。液压系统的执行元件（液压缸和液压马达）的作用是将液体的压力能转换为机械能，从而获得需要的直线往复运动或回转运动。2021年，全球液压行业需求304.3亿欧元，其中我国106.5亿欧元。 图3：全球液压行业规模及同比（亿欧元） 图4：我国液压行业市场规模情况（亿欧元） 2019年，我国液压行业下游占比最大的为工程机械（40.5%），其次分别为航天航空（8.7%）、冶金机械（8.6%）、工程车辆（7.8%）、农业机械（5.3%）、矿山机械（4.2%）、汽车（3.3%）等。在经过2019-2022年工程机械产业的快速发展后，2022年，工程机械占我国液压行业比例升至60.4%，其次分别为农业机械（5.4%）、冶金机械（5.0%）、机床（占4.3%）、重型矿山机械（4.2%）、汽车（3.5%）、船舶（占0.7%）等。 图5：2019年我国液压行业下游应用领域占比情况（%） 图6：2022年我国液压行业下游应用领域占比情况（%） 1.22012-2021年，恒立液压全球份额从0.5%升至4.2% 全球液压行业市场竞争较为激烈，大部分市场份额掌握在国外企业手中，全球龙头为博世力士乐，2012年其份额为24.2%，2020年全球份额降至15.7%，派克汉尼汾、伊顿KYB均出现了全球份额下滑的情况，主要份额被我国企业替代。 我国液压行业龙头恒立液压，其全球份额从2012年的0.5%快速提升至2021年的4.2%，迅速崛起，预计目前位于全球前五。 图7：2012年全球液压行业竞争格局（%） 图8：2020年全球液压行业竞争格局（%） 图9：恒立液压全球份额（%） 全球液压行业龙头力士乐与派克汉尼汾以提供全套液压系统解决方案见长，伊顿优势领域在农机、工程机械及航天航空，川崎重工优势在挖机领域（尤其行走马达），KYB优势领域集中在汽车减震器行业，我国的龙头企业恒立液压、艾迪精密目前还集中在工程机械领域。 表2：全球液压龙头企业基本情况 1.3恒立深耕液压30余年，跃居全球前五 恒立液压成立于1990年，成立之初主营气动元件产品，1992年，研发生产环卫车及港口机械用液压油缸，1999年成功开发挖掘机专用油缸，并为玉柴、柳工、三一、徐工等主机厂配套。2006年进入盾构机油缸领域，2010年进入全球工程机械高端品牌配套体系，2011年上市，2012年成立恒立美国、日本公司，精密铸造厂投产，拓展泵阀产品；2013年液压科技成立，生产高压柱塞泵、多路阀、马达、工业发及液压系统；2015年收购德国HAWE InLink液压公司，拓展重载柱塞泵领域；2017年芝加哥工厂建成；2019年新铸造产线投产；2020年恒立印度成立。2023年，公司非公开发行募集约20亿元用于墨西哥工厂和线性驱动器项目。对标力士乐，目前产品已涵盖油缸、泵、阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等，成为国际影响力的传控解决方案龙头。 图10：恒立液压发展历史 公司目前产品以液压油缸及泵阀为主，2022年，液压油缸占收入56%，为公司第一大产品线。 图11：恒立液压核心产品线情况 恒立液压具有成功的逆周期投资的经历，上一轮行业下行期，公司布局挖机泵阀与非挖领域，本轮下行期布局电缸及丝杆领域。 图12：恒立液压逆势投资情况（百万元） 图13：恒立液压研发费用专利数情况 图14：恒立液压技术人员及占员工总数比例情况 图15：恒立液压挖机油缸销量及占国内份额估算 图16：恒立液压挖机泵阀销量及占国内份额估算 2预计国内挖机2024年销量即将触底 2.1国内工程量提升，开工小时同比回正 挖机下游以基建、地产、采矿为主，2023年三者固定资产投资完成额（简称“工程量”）合计达39.3万亿元（基建占58%，地产占39%，采矿占3%），yoy+0.8%，我们预计2024年同比+2.7%（假设基建+8%/地产-5%/采矿+0.2%），工程量持续提升。 从国内挖机销量与工程量同比看 ，2021-2023年工程量同比+12.4%/+1.8%/+0.8%，国内挖机销量-6.3%/-44.6%/-38.3%，国内挖机销量连续3年跑输，参考2012-2015年情况（连续下滑3年，累计下滑幅度达70.9%），我们预计国内挖机销量很可能在2024年见底（2021-2023年累计下滑3年，累计下滑幅度已达69.3%），且我们预计2024年下半年国内挖机销量存在同比转正可能。 图17：我国基建+地产+采矿投资与国内挖机销量同比 图18：我国基建/地产/采矿投资金额情况（万亿元） 2023年11月，我国挖机月度开工小时数达101.2小时，同比提升4小时，结束连续7个月的同比下滑；2023年全年平均开工小时数降至90小时，近8年新低。 2023年12月，我国国内挖机销量7,625台，yoy+24.0%，结束约32个月的同比下滑；环比提升1.9%。 图19：我国国内挖机销量及同比情况 图20：我国国内挖机销量月度同比 图21：我国挖机月度开工小数据（小时/月） 3公司非挖掘机业务持续突破 3.1非挖掘机液压市场规模约为挖掘机液压市场的2倍 参考国际流体动力协会统计，2021年，全球液压行业市场规模304.3亿欧元，我国106.5亿欧元，其中挖机占29%（2019年占比），非挖掘机液压市场容量约为挖掘机液压市场的2倍。 2022年，恒力液压重型装备非标准油缸挖机业务销量达20.48万只，同比提升21.6%，是2008年的12.1倍，非标业务持续发展。 图22：2019年我国挖掘机液压市场占比约29% 图23：恒力液压非标油缸销量及同比（万只） 3.2高机：全球70亿元规模，国内近20亿元 2022年，我国高机保有量达48.7万台，相比美国的77万台仍偏低；人均保有量来看，美国为23.12台/万人，我国为3.45台/万人，仅为美国的15%，发展潜力较大。我国高机保有量中臂式占比在25%左右，而美国近40%。 2022年我国臂式销量2.6万台，剪叉销量16万台；全球销量41.7万台，剔除中国海外销量22万台，臂式预计占比40%，即8.8万台；国内外臂式销量合计即11.4万台，单台价值量约6-7万元，即市场规模约70亿元，国内近20亿元。 图24：美国/欧洲/中国高空作业设备保有量情况（万台） 图25：美国/中国高空作业设备人均保有量（2022年） 图26：我国高空作业设备不同产品销量情况 图27：2022年全球高空作业设备销售金额市占率（%） 2022年，全球高空作业设备销售规模约155亿美元，行业前五分别是JLG（24亿美元）/Terex（18亿美元）/徐工（10.6亿美元）/Skyjack（9.1亿美元）/鼎力（8.7亿美元）。目前高机制造商主要分为高机设备商和在高机领域有所布局的传统工程机械主机厂商，公司积极布局高机领域。 3.3农机：百亿市场，以欧美为主 2022年，全球农机市场规模达1620亿美元，实现稳健增长，区域分布来看，亚太占43%，北美占31%，欧洲占19%，为前三大市场。欧美地区形成了约翰·迪尔公司、凯斯纽荷兰公司、爱科公司、克拉斯公司和赛迈道依兹公司五大农机集团，日本则形成了以久保田株式会社为首的四大农机生产巨头。 农机下游产品较多，农机液压件需求占全球液压行业5%，即100亿元市场。 图28：全球农业机械市场规模及同比情况 图29：2021年全球农业机械市场区域占比 2023年11月，恒立液压与恒立德国InLine以解决方案形式，共携近70款产品亮相2023年汉诺威国际农业机械展览会。 农机解决方案产品设计行走系统、工作系统等，产品：①采棉机包括4个柱塞泵+1个柱塞马达；②小麦收割机包括1个柱塞泵+1个柱塞马达+1个多路阀； ③水稻收割机包括1个控制阀；④甘蔗收割机包括4个柱塞泵+1个柱塞马达； ⑤拖拉机包括1个柱塞泵+1个控制阀。 图30：恒立液压的采棉机系统解决方案 图31：恒立液压的小麦收/水稻收割机系统解决方案 图32：恒立液压的拖