焦煤弹性火电稳健，储能转型助推发展

大型综合能源民营上市公司。永泰能源成立于1992年7月，1998年5月上市，是由永泰集团2007年通过股权收购控股的民营综合能源类企业。公司秉持“以煤电为基、以储能为翼”的发展战略，加快形成“传统能源+新型储能”双轮驱动新格局。2020年随着公司债务重整完成，财务费用大幅压降，负债回归合理水平，迎来新发展阶段。截至2023年前三季度，公司实现营收219.79亿元；扣非归母净利16.18亿元，同比增长25.61%。 煤炭业务：资产质地优良，远期增量可观。1）公司所属煤矿主要分布于晋陕蒙新等地区，其中山西矿区生产优质焦煤。截至2023年上半年，公司在产焦煤规模1110万吨/年，旗下所属森达源、南山等煤矿合计150万吨/年产能核增在有序推进中。2）2022年12月，公司所属亿华海则滩煤矿项目正式开工建设，2026年三季度将具备出煤条件，2027年实现达产。海则滩出产高热值化工煤和动力煤，投产后公司整体煤炭产能规模将得到大幅提升，产品结构将迎来进一步优化。按当前核准建设规模600万吨/年的产能测算，建成后可实现净利润约20亿。 电力业务：电改效果显著，煤电协同深化。1）公司以火电装机为主，控股总装机容量8970MW，主要分布于江苏、河南两省，均为当地主力电厂。海则滩项目投产后，部分动力煤将用于满足公司所属电厂用煤需求，有利于降低成本，实现煤电一体化发展。2）受益于2021年电价改革，公司2022年售电价格同比上涨约20%。2023年11月10日，国家发改委、能源局联合印发《关于建立煤电容量电价机制的通知》，对煤电实行两部制电价政策。在容量电价机制下，公司电力业务的盈利稳定性将有所提升，估值体系有望重塑。 储能业务：布局钒电池全产业链，抢滩新型储能蓝海。公司加速布局钒液流电池为主的储能产业，于2022年8月收购汇宏矿业获取优质钒矿资源；2023年12月与长沙理工大学及贾传坤教授合作取得钒电池核心专利技术；2023年10月收购新加坡国立大学科技初创公司Vnergy股权，获取其领先的全钒液流电池储能技术。公司所属3000吨/年高纯V₂O₅选冶生产线及300MW/年钒液流电池产线已于2023年6月开工建设，将于2024年下半年投产，预计年产值可达12亿元以上。 投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司煤炭产能核增有待释放，电力业务长协兑现率仍有上升空间，公司整体盈利有望稳步向上。我们预计公司2023-2025年合计收入分别为348.2/380.1/405.3亿元，归母净利润分别为22.6/27.2/30.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）新项目投产进度不及预期；3）上网电价波动风险。 股票数据 1.综合能源民企龙头，债务化解轻装上阵 1.1.“煤电为基，储能为翼”的综合能源民企 隶属永泰集团，煤炭板块民营上市公司。永泰能源成立于1992年7月，1998年5月在上交所上市，是由永泰集团2007年股权收购鲁润股份后，通过资产并购与上市转型，逐步形成的综合能源类企业。公司主要从事煤炭、电力、石化、储能等能源产业，主营业务形成了煤电互补的综合能源经营格局。 图1：永泰能源发展沿革 以煤电为基，加快储能布局。公司深入推进能源主营业务，形成以煤电互补为基础的综合能源经营格局。煤炭板块产品主要包含优质主焦煤和配焦煤，用于钢铁冶金行业，所属煤矿及资源主要分布于山西、陕西、新疆、内蒙和澳洲境内； 电力业务所属电厂分布在江苏省与河南省境内，均为当地主力电厂，为工业和民用提供能源供应。 除煤电能源主业外，公司在已形成的全钒液流电池全产业链基本架构基础上，积极推动各储能项目开工建设，全面打造和完善储能材料资源整合、提纯冶炼、储能新材料等储能全产业链。 表1：公司主要控股子公司 公司控股股东为永泰集团，实际控制人为王广西。截至2023年三季度末，永泰集团持有公司18.13%的股份，王广西通过永泰集团等持有公司股份，为公司的实际控制人。 图2：王广西为公司实际控制人（截至2023Q3） 1.2.煤电主业稳定业绩，债务化解基本面回归 聚焦煤电主业，业绩稳中向好。公司以煤炭和电力为主营业务，其煤炭产品为优质主焦和配焦煤。2020年公司完成司法重整，扣非归母净利润为1.95亿元，同比增长112.92%。 2022年国内煤炭供需格局偏紧，煤价保持高位运行，煤企普遍盈利状况良好，受益于2022年煤价中枢抬升，公司营收大幅增加至355.56亿元，归母净利润为19.09亿元，同比增加69.30%，扣非归母净利润为16.65亿元，同比增长101.13%。 2023年上半年，伴随动力煤价格下跌及长协煤履约率的提升，公司电力业务发电成本不断降低，经营出现改善，所属燃煤电厂自5月已开始实现扭亏为盈，三季度电力业务实现盈利，进一步提升公司整体业绩。截至2023Q3公司营收219.79亿元，归母净利润16.24亿元，同比增加5.35%，扣非归母净利润为16.18亿元，同比增长25.61%。 2024年1月1号，公司发布业绩预告，预计2023年度实现归母净利润为22.30亿元~23.30亿元，同比增长16.80%-22.04%；预计扣非归母净利润为22.80亿元~23.80亿元，同比增长36.97%-42.97%，在经营效益持续改善下，公司业绩继续保持良好增长势头。 图3：2018-2023H1公司营业收入(亿元)及同比% 图4：2018-2023Q3公司扣非归母净利润（亿元）及同比% 两大业务齐头并进，煤炭业务贡献主要毛利。2009年在确定以煤炭开采业务为主的战略后，2015年公司又大力开拓火电业务，形成煤电联营的双业务模式。 截至2023H1，公司电力业务毛利为5.08亿元，占总毛利的13%；煤炭业务毛利为32.73亿元，占总毛利的83.54%。 图5：2018-2023H1公司分产品营业收入（亿元） 图6：2022年公司营业收入构成 图7：2018-2023H1公司分产品毛利（亿元） 图8：2018-2023H1公司分产品毛利率 债务重整完成，财务费用压降显著。因受融资政策不断缩紧、债务规模较大等因素影响，公司于2018年发生债券违约并触发交叉违约条款，形成流动性困难。2020年在司法重整下，公司通过以债转股和留债债权延期的方式结合出售非主业资产，将负债结构调整至合理水平，回归正常发展。 随着债务重整，公司财务费用得到改善，财务费率大幅下降，2020年公司重整完成后财务费率为13.15%，同比下降5.04PCT。截至2023年三季度公司财务费用16.69亿元，同比下降13.52%，财务费率为7.59%，资本结构持续优化。 图9：2018-2022年资产负债率 图10：2018-2023H1公司各项费用（亿元） 图11：2018-2023H1公司各项费率 2.煤炭：焦煤核心供应商，产能释放有预期 2.1.焦煤储量丰富，产销稳中有升 煤炭储量丰富，焦煤产区集中。从矿区来看，公司所属煤矿及煤炭资源主要分布于山西、陕西、新疆、内蒙和澳洲地区，其中山西地区以焦煤为主、陕蒙新等矿区以动力煤资源为主。截至2023H1，公司在产焦煤规模为1110万吨/年，拥有煤炭资源量总计38.57亿吨，其中优质焦煤储量约9.33亿吨，处于样本公司中上游水平。 表2：公司煤炭资源表 图12：各公司资源量对比（亿吨） 图13：各公司可采储量对比（亿吨） 煤质优异，产销稳定增长。公司在产优质主焦及配焦煤属于稀缺煤种，煤质优异，其中低灰、低硫焦煤品种的市场价格较高、销售情况良好，抵御市场波动能力强。 截至2023H1，公司在产优质主焦及配焦煤规模1,110万吨/年。近五年公司产销量均整体呈现稳中有升的增长趋势，并在区域市场具有较强的定价权和影响力。2022年下半年公司收购的山西省古交地区银宇煤矿和福巨源煤矿（合计120万吨/年）于2023年上半年已全面实现复产，前三季度公司原煤产量954.03万吨，同比提升15.67%，销量959.42万吨，同比提升17.68%。 在焦煤销售上，公司兼顾市场和长协两种定价模式，其中长协占比约50%，采用锁量不锁价方式，与下游钢厂、焦化厂等终端用户建立长期合作关系。 表3：主要子公司煤炭资源及2022年产销情况表 图14：2018-2023Q3产量及同比（万吨） 图15：2018-2023Q3销量及同比（万吨） 2.2.重点项目进展顺利，产能扩张稳步推进 海则滩项目进展顺利，公司煤炭产品结构进一步优化。永泰能源所属的亿华海则滩煤矿项目于2022年获得陕西省自然资源厅颁发的《采矿许可证》，项目已于2022年12月底开工建设，预计2026年三季度具备出煤条件，2027年达产。 公司具有大量动力煤资源储量，但目前无动力煤开采。海则滩煤矿作为主要优质动力煤及化工用煤，平均发热量6,500大卡以上，资源储备11.45亿吨，具有资源储量大、煤种煤质优等多项优势。海则滩煤矿投产后，其优质煤炭资源一方面将作为化工用煤投向陕北煤化工市场，另一方面将优化公司煤炭产品结构，满足公司所属河南、江苏地区电厂用煤需求，降低电厂发电成本，实现煤电一体化发展。 按核准建设规模为600万吨/年产能测算，海则滩矿建成后可实现营业收入约50亿，净利润约20亿。当前，陕西省相关部门正在积极推动对矿区所在地区规划的修编工作，预计海则滩煤矿产能规模有望进一步提升至1,000万吨/年。在产能充分释放后，公司五年内煤炭总产能规模有望突破2,000万吨/年。 图16：秦皇岛港近两年价格高于中枢水平 此外，公司正在积极推进旗下所属森达源煤矿（二次核增）、南山煤矿、孙义煤矿、孟子峪煤矿合计150万吨/年产能核增，预期公司焦煤产能规模仍有增量。 2.3.焦煤具有稀缺属性，优质焦煤弹性凸显 2.3.1.冬储补库支撑，短期供需重归平衡 焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅。我国煤炭资源相对丰富，焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅。2022年，国内炼焦精煤产量为4.92亿吨，炼焦煤进口量为6384万吨，进口占比为11.5%；2023年1-10月，国内产量为4.11亿吨，进口8054万吨，进口占比达到16.4%。 图17：焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅（万吨） 进口来源丰富，蒙古、俄罗斯为主要进口国。我国焦煤进口数量较为稳定，2016-2022年每年进口量维持在5900-7500万吨之间。焦煤进口数量相对稳定得益于进口来源相对丰富，不依赖某个单一国家，我国焦煤主要从澳大利亚、加拿大、蒙古、俄罗斯、美国等国家进口。2020年之前，澳大利亚、蒙古是我国焦煤的主要进口来源，占比位列前二。在2021年对澳煤施行禁运之后，国际焦煤贸易流完成更迭，俄罗斯成为我国焦煤进口增量的主要补充，占比大幅提升。截至2023年11月，蒙古、俄罗斯焦煤占比分别为52.4%、26.1%。 2023年12月21日，国务院关税税则委员会发布公告，自2024年1月1日起，对商品进出口关税进行调整，按照东盟自贸协定、中澳自贸协定，东盟和澳大利亚等国进口煤继续维持零关税，来自其他国家的进口煤实行最惠国税率，各煤种税率分别为：褐煤、无烟煤、炼焦煤执行3%，其他煤和煤砖、煤球及类似用煤制固体燃料5%，其他烟煤6%。根据统计，关税政策恢复下约41.6%的煤炭进口量将受影响，其中俄罗斯和蒙古受到直接影响，两国焦煤进口成本将进一步抬升。海内外煤价差收敛后，2024年煤炭进口量或出现回落。 图18：我国炼焦煤进口来源丰富 图19：我国焦煤主要来源的占比变化 钢厂库存低位，补库需求预期支撑价格。从247家钢铁企业炼焦煤库存来看，2023年钢厂焦煤平均库存778.05万吨，处于近几年历史低位，后期钢厂补库需求对焦煤价格将形成一定支撑。 图20：247家钢铁企业炼焦煤库存（万吨） 图21：全国日均铁水产量（万吨） 2.3.2.国内产量保持稳定&进口受到约束，长期增量有限 2021年保供取得成效，但焦煤产能未得到显著释放。2