固定收益周报：债市或短暂调整

——固定收益周报（20240122-20240128） 本周利率债继续上涨，其中短端与超长端表现更好。 本周（20240122-20240128）国债期货小幅上升，10年期国债期货活跃合约较上周上升0.10%。现券来看，10年国债活跃券本周收益率下降0.33 BP，在2.5%附近波动。从收益率曲线看，各期限品种收益率均下行，其中短期限以及超长端（20、30年）降幅稍大。 城投债、商行二级资本债利差小幅走阔且低评级走阔幅度更大。 城投债利差本周整体走阔，同一期限下低评级城投债利差走阔幅度更大，但整体幅度都较小。从期限表现看，同一评级的不同期限利差走阔幅度相当。 《宽货币预期犹在，做多情绪佳》——2024年01月22日 《春节前可能落地降息或降准，债市或短期调整》——2024年01月15日 商行二级资本债利差同样走阔，同一期限下低评级利差走阔幅度更大，但都在0.34%-0.81%之间，同一评级的不同期限利差走阔幅度相当。 《PSL贷款稳增长，长端利率继续下行》——2024年01月08日 全国城投债成交活跃度略有提升，活跃成交省份小幅下降，半数久期缩短，收益率下降。 城投债成交活跃度略微提升：本周所有省市的城投成交3246笔，高于上周的3201笔。城投债周成交在20笔以上的活跃省份达到20个，主要包括沿海5省、中部7省、4大直辖市与西部4省，较上周少了西部的新疆、贵州和吉林省。 这些省份有半数成交笔数提升，久期缩短，收益率下降。沿海5个省份为江苏、浙江、广东、山东与福建，其中浙江、山东成交久期提升，浙江、江苏收益率提升。中部7个省份分别是湖北、湖南、安徽、江西、河南、河北与山西，其中安徽、河北成交笔数下降，安徽、湖南收益率提升，湖南、湖北、江西、河南成交久期提升。4大直辖市中除重庆成交笔数均上升，上海与北京成交收益率提升，除天津外久期均有提升。西部4个省份为四川、云南、陕西、广西，除四川外其余成交笔数均下降，广西、陕西、云南收益率下降，仅四川久期提升。 二永债成交活跃度延续下滑趋势。 二永债成交活跃度下降：本周成交2737笔，低于上周的2832笔。其中大行二级债、股份行二级债、城商行二永债本周成交笔数较上周上升。 资金面边际收紧，杠杆有所下降。 资金面边际收紧，DR007本周五较上周五提升8.10 BP，达到1.95%，高于政策利率（7天逆回购利率1.80%）；代表非银的R007本周大幅提升至39.38 BP，R007与DR007利差上升。公开市场操作方面，央行本周净投放4100亿元。 另外，债市杠杆本周继续下降，银行间质押式回购余额5日均值 由上周五的7.71万亿下降至本周五的7.64万亿元，隔夜占比也从90.19下降至87.06%。 LPR未调降，2024年1月降息正式落空，后续仍可期待。 1月15号MLF利率并未调降，22日LPR利率也没有调降，1月预期的降息全面落空，22日当天10年国债期货下跌0.13%。由于2023年12月第四轮存款利率调降已经启动，商业银行负债端成本降低，后续资产端利率下降的空间打开，但并不意味降息立马落地，我们认为降息的时间可能在2024年一季度内，2、3月均有可能。 降准落地后，债市因力度超预期略微上涨。 1月24日收盘后公布降准，且降准幅度大于过去四次降准幅度，但债券市场并没有表现出太好的行情，25日10年国债期货上涨0.09%，10年国债收益率下降仅0.6 BP。我们认为12月以来的债券上涨行情某种程度上是因为降准或降息的预期持续存在，落地则是利好出尽。而且从估值角度看，10年国债收益率一度突破2.5%，目前处于2002年以来历史0.5%分位数。我们认为降准落地后利好出尽，债市本应调整，但是降准力度超预期，市场仍然上涨但是幅度很小。 展望后市，债市或迎来阶段性调整。 展望后市，春节临近导致现金需求增加，而降准正式实施是2月5日，下周流动性可能继续处于偏紧的局面。其次，我们认为春节前降息的概率并不高，而且下周也没有重要的月度宏观经济数据发布，叠加债市收益率处于历史低位，向下有效突破动力不足，可能面临阶段性调整。 ◼投资建议 利率债优先配置5-10年利率债，适当降低杠杆。 从期限利差角度看，国债与国开债10-5Y所处过去6年历史分位数略微高于5-3Y、3-1Y、30-10Y的历史分位数，说明国债收益率曲线上5-10Y品种更加外凸；因此优先选择5-10Y国债与国开债。另外，资金面偏紧格局下，适当降低杠杆。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉可适当选择若干省份。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河南以及西部的陕西、广西、云南等。 二永债以大行为主，股份行为辅，谨慎下沉。 商业银行的二级资本债与永续债配置选择大行为主，股份行为辅。在流动性走弱的背景下，不建议下沉。 经济复苏超预期；稳增长政策超预期；降准或降息落空低于预期。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。