披萨专家，成长加速迎盈利拐点

公司简介 公司为达美乐在中国内地及港澳地区独家特许经营商，23年3月IPO，发行价46.0港元，募资6.3亿港元，90%计划用于门店扩 张。1H23末公司门店数672家、较22年末+14.3%，营收13.8亿元/+51.5%，经调整净利-0.17亿元、同比减亏5142万元。 投资逻辑 行业：披萨增速望高于餐饮大盘，集中度较高，达美乐有比较优 港币(元)成交金额(百万元) 势。口味丰富、用餐便利、高性价比，根据F&S，22年国内披萨 餐厅市场375亿元，预计27E有望增至771亿元、22~27ECAGR15.5%，外卖或更快（22~27ECAGR18.7%）；参考日本，93~19年披萨在餐饮市场中占比翻倍提升。根据F&S，22年国内披萨餐厅CR5（按收益计）为49.9%，达美乐中国市占6.9%、排名第三，产品、外送能力突出，管理层整合完成早于部分竞品。 公司核心竞争力：1)产品：定位披萨专家，新鲜面团手工揉制保 障口感，披萨SKU34个为Top5品牌中最多，客制化程度高于同业，宽价格带可同时满足性价比、升级需求；2）外送：“30分钟 82.00 74.00 66.0058.0050.0042.0034.00 230328 230525 230722 230918 231115 成交金额达势股份恒生指数 400 350 300 250 200 150 100 50 240112 0 必达、超时送免费披萨券”，自有骑手承担约69%外卖订单，保障 主要财务指标 履约速度、稳定性；3）品牌：背靠全球门店数最多国际披萨品 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 牌，推出有吸引力的积分、折扣活动积累自有渠道用户，22年自 营业收入(百万元) 1,611 2,021 2,969 3,914 5,209 营业收入增长率 45.95% 25.41% 46.91% 31.85% 33.08% 归母净利润(百万元) -471 -223 -7 50 165 有线上渠道占整体销售额52%。 未来看点：1）开店空间大：3~5年展望，二线及以上城市为公司 归母净利润增长率 NA NA NA 841.38% 227.36% 主要目标市场，中性预期开店空间2588家、较24年1月中的 摊薄每股收益(元) — — -0.05 0.39 1.27 785家+237%。2）UE模型优化:餐厅经营利润率已从19年的 每股经营性现金流净额——4.926.9711.22 4.1%提升至1H23的13.5%，其中北上显著高于新增长市场，对比 薄) 必胜客可比口径亦有1.4pct提升空间，预计在央厨成本摊薄、 P/E NA NA NA 126.98 38.79 推广费用摊薄、人效提升等方面仍有优化空间。3）规模效应提 P/B NA NA 6.59 6.59 6.59 ROE(归属母公司)(摊-49.18%-29.56%-0.70%4.93%13.90% 升后业绩非线性增长：敏感性分析700~800家门店时公司层面迎来扭亏，门店数到达1000/2000家时公司层面净利率（不含租赁 负债利息外利息费用、非经常性损益）有望提升至2.5%/6.4%。 盈利预测、估值和评级 预测23E~25E新开180/250/350家，至25E达1359家。23E~25E 净利润-0.07/0.5/1.6亿元、同比减亏2.2亿元/+841%/+227%。考虑公司成长性较高，给予24EPS2.0X，对应股价68.64港元，首次覆盖给予“买入”评级 风险提示 限售股解禁，客单价下降风险，人力成本上升风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、披萨增长可期、相对集中，达美乐具备比较优势4 1.1、行业空间：供需两端渗透率均不高，疫后龙头加大投入4 1.2、竞争格局：行业高集中度有望维持，达美乐中国具备比较优势5 2、达势股份：披萨专家，产品、外送、品牌为核心竞争力7 2.1、达势股份：所有权变更后驶入加速通道，曾获达美乐美国三次增资7 2.2、产品：专精披萨品类，品质、口味、价格具备优势9 2.3、外送：坚持“30分钟必达、超时送免费披萨券”，履约能力强11 2.4、品牌：会员计划培养品牌忠诚度，自有渠道占比较高且持续提升12 3、未来看点：开店空间大，UE仍有优化空间，盈利拐点将至13 3.1、开店空间：预计一至二线城市可开2588家，空间237%13 3.2、UE模型优化：对比必胜客尚有提升空间，规模效应提升后公司层面迎盈利拐点15 4、盈利预测与估值18 4.1、盈利预测18 4.2、估值与投资建议20 5、风险提示21 图表目录 图表1：2022~2027E中国披萨餐厅市场规模CAGR约16%4 图表2：90s以来日本披萨餐厅在餐饮中占比持续提升4 图表3：1H23上市公司餐饮品牌客单价下降（元）5 图表4：对比日韩我国披萨店密度提升空间大（2022）5 图表5：中国披萨市场中外卖部分有望更快发展5 图表6：美国QSR披萨市场中外卖+自提占比超过70%5 图表7：美国QSR披萨市场CR4约55%、达美乐市占率率约21%（2022）6 图表8：日本前十大快餐品牌（按门店数，截至2023-01）6 图表9：中国披萨餐厅市场格局（2022，按收益计算）6 图表10：中国外卖披萨市场格局（2022，按收益计算）6 图表11：中国前五大披萨品牌对比7 图表12：达美乐中国经历所有权变更，2017年开始管理调整、扩张加快8 图表13：公司收入、业绩情况8 图表14：公司2018~2022年门店数CAGR33%8 图表15：公司IPO募资6.3亿港元，主要用于开店9 图表16：公司股份集中于实控人，达美乐品牌方三次增资后持股近14%9 图表17：公司已建华北、华东、华南三个中央厨房10 图表18：达美乐披萨SKU较竞品更丰富10 图表19：公司披萨产品定价处于行业中档水平11 图表20：公司通过三类披萨及客制化选项拉宽价格带11 图表21：1H23外卖占公司日均销售额64%11 图表22：公司外卖客单价高于堂食客单价（元）11 图表23：公司外卖订单中自有骑手订单约七成12 图表24：达美乐门店区位便于取餐12 图表25：消费者可通过小程序追踪订单制作、配送详细进展12 图表26：达美乐会员积分可直接抵扣消费金额13 图表27：达美乐线上仅在自有小程序提供客制化选项13 图表28：公司店均会员数持续增长13 图表29：公司22年自有线上渠道占整体销售额52%13 图表30：公司期末门店数仍低于必胜客但增速更快14 图表31：公司近三年收入增速高于必胜客14 图表32：达美乐中国大陆开店空间测算表15 图表33：公司餐厅层面经营利润率16 图表34：公司分市场餐厅层面经营利润率（不含央厨成本）16 图表35：公司原材料占收入比例低于必胜客16 图表36：公司层面经营利润率持续改善、较必胜客仍有提升空间16 图表37：快餐品牌UE模型对比（1H23数据年化）17 图表38：公司开店与净利率敏感性分析18 图表39：公司收入拆分预测19 图表40：公司盈利预测20 图表41：可比公司PE估值表21 图表42：可比公司PS估值表21 1、披萨增长可期、相对集中，达美乐具备比较优势 1.1、行业空间：供需两端渗透率均不高，疫后龙头加大投入 需求端看，披萨口味丰富、用餐便利，疫情加快消费习惯培养，快餐符合当下消费者高性价比诉求，对标日本具备较大渗透潜力。根据弗若斯特沙利文数据，2022年我国披萨餐厅市场总收益375亿元，2019~2022年CAGR为3.8%（同期社零餐饮收入为-2.0%），预 计2027E有望增长至771亿元、2022~2027ECAGR15.5%。我们认为疫情期间外卖场景增加推动了披萨品类增速高于大盘，我们赞同披萨需求增长在疫情之后仍将持续而非回落，主要基于： 1）品类符合国人饮食偏好，面食在中国受众广泛，馅料口味丰富、创新潜力大符合国人对餐饮“尝鲜”需求，此外高碳水、高热量本身容易让消费者产生快感从而形成消费黏性，此外便利的用餐方式符合现代快节奏生活方式。我们参考弗若斯特沙利文2022年数 据，假设客单价46元（参考2022年达美乐单笔订单平均93元、假设平均2人用餐）推 算，全国每年人均消费披萨0.58次，若目标人群缩小至80后群体则每年人均消费约 1.36次，消费频次并不算高。因此我们更倾向于疫情加速了披萨消费习惯的培养而非仅带来短期的增长。 2）快餐高性价比特征符合当下消费者对餐饮消费的诉求，1H23港股上市餐企中报呈现“客单价下降”特征，上半年百胜中国同店恢复度领先行业（KFC、必胜客恢复至19年同期约90%），我们认为消费者对餐饮日常消费的性价比诉求进一步提升，披萨符合该消费趋势。参考日本，根据日本披萨协会数据1993年以来日本披萨外卖及专门店销售额呈现上升态势而整体餐饮市场呈现微缩状态，披萨在餐饮市场中占比由1993年的0.32%提升至疫情前2019年的0.68%，并于疫情期间得到加速提升、2021年为1.06%。 供给端看，门店密度远未饱和，行业龙头必胜客计划加大投入力度。根据弗若斯特沙利文数据，22年我国每百万人口披萨门店数11.7家，相较饮食习惯更相近的东亚邻国韩国（30家/百万人）、日本（29.5家/百万人）也仍有150%+提升空间。根据百胜中国2023投资者日公开纪要，2023E~2026E必胜客计划保持每年400~500家净增店数，预计至2026E底总店数达4200~4500家，较2Q23末的3072家+36.7%~46.5%，相较2019~2022年年均净增166家、速度明显加快。 图表1：2022~2027E中国披萨餐厅市场规模CAGR约16%图表2：90s以来日本披萨餐厅在餐饮中占比持续提升 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所来源：日本披萨协会，日本外食协会，国金证券研究所 图表3：1H23上市公司餐饮品牌客单价下降（元）图表4：对比日韩我国披萨店密度提升空间大（2022） 来源：各公司财报，国金证券研究所来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 外卖披萨市场有望更快成长。披萨易切分分享、口味不易在运输中变化的特点与外卖天然契合，中国披萨外卖市场由2016年的76亿元增至2019年的141亿元、期间CAGR 22.9%，并在疫情期间加速成长，至2022年增至218亿元、在披萨餐厅市场中占比 57.9%。参考发达国家数据，美国QSR披萨市场主要由自提和外送构成，疫情前2019年两种消费方式合计占比已达78.8%。根据弗若斯特沙利文预测数据，预计2027E国内披萨外卖市场有望达到514亿元、在披萨餐厅市场中占比提升至66.7%，2022~2027ECAGR增速预计为18.7%。 图表5：中国披萨市场中外卖部分有望更快发展图表6：美国QSR披萨市场中外卖+自提占比超过70% 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所来源：达美乐公司年报，国金证券研究所；注：QSR即QuickServiceRestaurant，快速服务餐厅。 1.2、竞争格局：行业高集中度有望维持，达美乐中国具备比较优势 参考发达国家，披萨在本土美国和作为“舶来品”的日本市场中品牌集中度均较高，我们认为中国较大概率也将类似。2022年美国QSR披萨市场CR4约55%，其中达美乐占比最高约21%；截至2023年1月，日本门店数前十的快餐品牌中有3个披萨品牌（达美乐、 Pizza-LA、必胜客），其中达美乐有953家门店、已成为日本门店数最多的披萨品牌。我们认为与一般餐饮品类竞争格局呈现分散的特征不同，披萨行业集中度能提升及维持在较高水平：1）消费形式中外送占比高，外送体验的提升依赖连锁化、门店密度提高带来的规模效应，美国2022年披萨外送市场CR4为60%、高于整体5pct；2）舶来品更容易使用户产生“品牌即品类”的概念，从而更容易对品牌产生消费黏性，参考日本汉堡、披萨品类前三大品牌中均仅有一