全年业绩高增，税率下降具备业绩上行空间
投资要点 事件：（1）1月]29日，公司发布《2023年度业绩预告》，预计2023年实现归母净利润13.0~14.2亿元 ，同比增长62.33%~77.31%；扣非归母净利润12.5~13.7亿元，同比增长40.73%~54.24%。其中，预计2023Q4实现归母净利润3.07~4.27亿元，同环比分别+121%~207%/-21%~+10%；扣非归母净利润2.93~4.13亿元，同环比分别+286~443%/-22%~+10%。（2）1月25日，公司发布《关于美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果的公告》，森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%。 2023年轮胎行业需求回暖，公司泰国二期项目大规模投产。据国家统计局和海关总署数据，2023年，国内橡胶轮胎外胎产量累计9.9亿条，同比增长15.5%； 出口累计6.2亿条，同比增长11.6%，轮胎消费需求回升明显。公司在具有高增长潜力的国内市场，呈现出复苏态势。在海外市场，公司高品质、高性能产品在欧美轮胎市场具备高性价比的竞争优势，订单需求持续处于供不应求状态。公司泰国二期年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目，已于2023年大规模投产，是主要的业绩增长来源。 森麒麟泰国PCR反倾销复审终裁税率落地，2024年业绩具备上行空间。森麒麟泰国PCR反倾销调查复审终裁单独税率为1.24%，该结果较原审税率17.06%大幅下降，森麒麟泰国将成为泰国PCR出口美国反倾销税率最低的企业，作为公司核心海外基地、公司重要的盈利引擎，森麒麟泰国的竞争力及盈利能力有望大幅提升。 深入实施全球化发展战略，稳步推进摩洛哥和西班牙项目。公司在泰国投资建设的两期智能制造生产基地已成功运营，西班牙年产1200万条和摩洛哥一期、二期分别年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目正在有序推进。欧美市场为森麒麟核心市场，摩洛哥是非洲唯一与美国签署自由贸易协定的国家，2010年摩洛哥与欧盟建立自由贸易区，摩洛哥轮胎产品出口美国和欧洲市场享受零关税。未来，随着摩洛哥、西班牙海外生产基地建成投产，业绩有望在中长期稳步增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率39.3%。 考虑到公司盈利水平领先同行，森麒麟泰国PCR反倾销复审终裁税率大幅下降，海外基地建设稳步推进，未来业绩有望高增长。给予公司2024年16倍PE，对应目标价42.56元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1、青岛工厂（不包括航空胎）：假设2023-2025年销量分别为1400/ 1450/ 1500万条。 预计2023全年公司所有半钢胎（青岛和泰国平均）均价在2023前三季度的基础上小幅上涨，2023-2025均价分别为249.6/257.1/262. 2元/条。预计2023全年公司所有半钢胎（青岛和泰国平均）原材料平均价格在2023前三季度的基础上小幅上涨，2023-2025半钢胎原材料均价分别为189.7/191.6/193.5元/条。 2、泰国工厂：（1）半钢胎：假设2023-2025年销量分别为1490/ 1550/ 1600万条，2023-2025年半钢胎均价与原材料均价同青岛工厂。（2）全钢胎：假设2023年销量80万条，单胎价格和成本分别为950/ 720元/条；2024-2025年销量分别为160/ 180万条，单胎价格上涨3%，成本上涨1%。 3、西班牙和摩洛哥工厂：假设2025年销量420万条，单胎价格和成本分别为284/ 210元/条。 4、航空胎：假设2023-2025年，公司航空轮胎销量分别为0.6/ 2.4/ 4.0万条，航空胎价格受原材料成本的影响较小，2023-2025年新胎和翻新胎价格分别为6000/ 4000元/条。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 根据上述假设，我们测算出公司2023-2025年营业收入分别为80.14/93.98/114. 62亿元，分别同比增长27.37%/17.26%/21.96%；归母净利润分别为13.60/19.67/21.63亿元，分别同比增长69.86%/44.60%/9.95%；EPS分别为1.84/2.66/2.93元。 我们选取同样主营轮胎业务的玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎作为可比公司，2024年三家公司平均PE为12倍。考虑到公司盈利水平领先同行，森麒麟泰国PCR反倾销复审终裁税率大幅下降，又有泰国二期、航空胎、西班牙和摩洛哥项目提供业绩增量，未来业绩有望高增长。给予公司2024年16倍PE，对应目标价42.56元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2024年1月29日）