宏观贵金属周报：中国央行下调法定存准率
类别 宏观贵金属周报 2024 年 1 月 26 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 中国央行下调法定存准率 一、宏观环境评述 1.1 经济：2023 年中国经济增长 5.2% 2024 年 1 月份欧元区 Markit 制造业 PMI 初值环比回升 2.2 个百分点至 46.6%，自 2022 年 7 月份以来连续 19 个月位于萎缩区间但为 2023 年 4 月份以来最高值；服务业 PMI 初值环比回落 0.4 个百分点至 48.4%，为连续 6 个月位于萎缩区间；综合 PMI 初值环比回升 0.3 个百分点至 47.9%，为连续 8 个月位于萎缩区间但为2023 年 8 月份以来最高值。总体上看通胀压力减弱后欧洲经济增长动能有所回升，但仍受制于政府部门与私人部门同时去库存的双重压制，而且近期中东战乱与红海航道危机可能重新将欧洲经济推向滞胀。 2024 年 1 月份美国 Markit 制造业 PMI 初值环比回升 2.4 个百分点至 50.3%，为 2022 年 11 月份以来最高值；服务业 PMI 初值环比回升 1.5 个百分点至 52.9%，为 2023 年 7 月份以来的最高值。总体上看对美联储降息的乐观预期使得金融压力指数出现显著下降，进而使得美国经济呈现出较强韧性；但美国经济展现韧性也会使得美联储在推进 2021 年以来首次降息行动时更加谨慎，因此短期回暖并不意味着美国经济增长动能在美联储降息之前会完全恢复。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国 2023 年四季度实际 GDP 环比年率增长 3.3%，虽然低于三季度的 4.9%但远高于市场主流预期的 1.9%；四季度 GDP 平减系数环比年率也从三季度的 3.3%回落到 1.5%，为 2020 年三季度以来最低值；而美国 2023 年实际 GDP 增速也达到2.5%，较 2022 年的 1.9%有所提升。总体上看美国四季度数据完美体现软着陆特征，通胀得到控制的同时经济增长保持强韧，这意味着美联储降息的必要条件已经具备但美联储谨慎从事也无可指责。从实际 GDP 环比年率拉动率看，四季度个 人消费拉动率从三季度的 2.11 个百分点微降到 1.91 个百分点，占美国经济总量2/3 的个人消费仍然发挥压舱石作用，商品消费和服务消费平衡发展；私人投资拉动率从三季度的 1.74 个百分点回落到 0.38 个百分点，其中固定资产投资继续受到美联储紧缩货币政策的抑制，库存投资拉动率骤降 1.2 个百分点，显示美国制造业重新态度并不坚决；政府支出拉动率从三季度的 0.99 个百分点回落到 0.56个百分点且为近五个季度最低值，意味着美国政府财政支出有所收敛但对美国经济的拉动作用继续存在。我们预计在美联储降息之前美国经济增长动能将继续由于美联储紧缩货币政策、美国财政支持退坡以及居民超额储蓄减少而温和减弱，由此提供美联储降息的充分条件。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 得益于健康的居民资产负债表状况、美联储货币政策立场转变后的抵押贷款利率下降以及美股强劲上涨带来的财富效应，2024 年 1 月份美国 NAHB 住房市场指数继续回升到 44，虽然距离 2023 年 7 月份的 56 还有相当距离，但也表明了美国房地产市场在下行周期也不会非常疲软，适度强韧的房地产需求使得待售库存保持在较低水平，2023 年 12 月成屋待售库存去化月数画笔回落 0.3 至 3.2 个月，这样会给房价以至于房租坚实的支撑。劳动力市场方面，截至 2024 年 1 月 20 日美国初请失业金人数环比回升 2.5 万至 21.4 万，四周移动均值下降至 20.225 万，较 2023 年 12 月底低 0.575 万，继续处于 2022 年以来的低水平区间；截至 2024年 1 月 13 日美国续请失业金人数环比回升 2.7 万至 183.3 万，继续处于 2022 年以来的高水平区间，但略低于 2023 年 11 月的阶段性高点 192.5 万，总体看美国劳动力市场继续正常化但保持稳健状况，劳动力市场不会给美联储施加加息降息压力。 1.2 政策：中国央行下调法定存准率 1 月 23 日日本央行议息会议决定将维持当前的货币宽松政策，继续把短期利 率维持在-0.1%水平，并通过长期国债的购买措施将长期利率维持在零左右，通过继续实施收益率曲线控制（YCC）将长期利率上限维持在 1%水平。日本央行将 2024年度除生鲜食品外的核心 CPI 增速预测值从 2023 年 10 月会议上的 2.8%下调至2.4%，将 2023 财年（2023 年 4 月至 2024 年 3 月）经济增长预期从 2.0%下调至1.8%，2024 财年经济增速预测值定为 1.2%。 在今年 1 月 11 日的日本央行分行行长会议上，以大企业为中心，经营者对提高工资作出了积极表态，同时企业将人工费上涨部分转嫁至销售价格的趋势正在扩大，工资和物价有望形成良性循环，实现 2%的稳定通胀目标的概率将逐渐提升。日本央行行长植田和男在记者会上表示，如果工资上涨和物价上涨的良性循环得到确认，日本央行将就是否修正当前的宽松货币政策进行讨论；但即便解除负利率，大规模货币宽松环境也将在短期内持续。日本经济研究中心近期发布预测显示，2024 年春季工资平均涨幅有望达到 3.85%，这可能成为日本央行做出政策调整的决定性因素之一。 为巩固和增强经济回升向好态势，中国人民银行决定：自 2024 年 2 月 5 日起，下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），约释放长期流动性 1 万亿元，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为 7.0%；自 2024 年 1 月 25 日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各 0.25 个百分点。中国央行行长在国新会上表示，中国的货币政策始终坚持以我为主，同时兼顾内外均衡。面对发达经济体货币政策的外溢影响，2023 年人民银行立足国内经济发展，两次下调了政策利率，两次下调了存款准备金率，保持了市场流动性的合理充裕，优化信贷结构，有力支持了实体经济。2024 年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。中国央行将设立信贷市场司，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强工具创新，引导金融机构做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。 2023 年 6 月份决策层陆续推出新一轮经济刺激措施以来，中国经济因房地产市场动荡引发债务风险担忧而趋弱的增长动能得到一定程度的修正，2023 年经济增长目标顺利完成；但私人部门去杠杆引发的通货紧缩风险并没有得到很好处理，市场持续期盼决策层加大货币财政稳增长力度。另一方面，由于美欧央行持续收紧货币政策、中美利差扩大加大人民币汇率贬值压力，2023 年四季度至 2024 年初中国央行货币政策大致持稳，货币政策宽松预期的落空是开年中国股市持续大跌的重要原因。此时中国央行宣布降准可以说给市场一个定心丸，有利于改善市 场的悲观预期，中国股市有望迎来过度下跌后的修正走势；但中国货币政策依然受到美欧央行货币政策的牵引，中国货币政策宽松空间的真正打开有赖于美联储启动降息进程，而中国央行下调结构性货币政策利率以及央行行长讲话也意味着全面降息不会缺席。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1 月 25 日欧洲央行议息会议决定将主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率维持在 4.5%，4%以及 4.75%的历史高位，自去年 9 月欧洲央行在本轮加息周期中第十次宣布加息后，这已经是该行连续第三次选择维持当前利率水平。会议声明指出目前得到的数据大体证实了先前的通胀评估，除了能源相关的基数上升对总体通胀的影响外，潜在通胀的下降趋势仍在继续，过去的加息继续强有力地传导到融资环境中；如果政策利率能在当前水平保持足够长的时间，将对实现2%通胀目标做出重大贡献，欧洲游和将确保政策利率在必要时期内维持在足够限制性水平。欧洲央行行长拉加德表示 2024 年四季度欧洲经济可能停滞不前，劳动力需求正在放缓但劳动力市场依然强劲，2024 年通胀将进一步缓解。 拉加德和欧洲央行首席经济学家均表示 2024 年一季度的工资和解协议(数据将于 5 月公布)是一个相关的衡量标准，市场认为欧洲央行可能在 6 月份开始降息；2023 年三季度欧元区议价工资同比增长 4.69%，增速为近三十年来最高值。市场对美联储 3 月份降息预期在周中一度下降至 41.3%，但在美国四季度 GDP 数据公布之后，3 月份降息预期又小幅超过 50%，全年降息幅度预期则维持在 150BP 不变。1 月 24 日美联储将银行定期融资计划 BTFP 利率上调至准备金余额利率，且将如期于 3 月 11 日退出 BTFP，BTFP 是美联储在 2023 年硅谷银行爆雷期间紧急推出的流动性管理工具，其允许银行以美国国债和机构债券抵押借入资金。 二、贵金属市场分析 2.1 美元汇率与美债利率 2024 年初美元指数延续自 2023 年 12 月 28 日以来的反弹趋势，美元指数从95.6 持续反弹至 103.8 附近。近期公布的美国经济数据以及美联储 12 月会议纪要虽然支持美联储政策利率行动转向，但并不支持市场对美联储很快大幅度降息(2024 年 3 月份开始降息、年内降息空间 150BP)的乐观预期，而且欧美央行官员均持续打压市场对央行降息的乐观预期；市场对美联储降息的乐观预期开始修正但并非彻底转向，本周中美联储 3 月份降息概率一度下降至 41.2%，表明降息乐观预期得到较大程度修正，而美元指数在多个利多数据公布之后仍然无力反弹而转为在 103-103.8 之间盘整。展望 2024 年，我们判断美国对欧元区的相对经济韧性利多美元，但美联储降息预期压低美债利率并削弱美元汇率的利差因素支撑，美欧相继进入加库存周期削弱美元的海外避险需求，日本央行边际收紧货币政策减少美元的跨境套息需求；总体而言我们预计 2024 年美元指数偏弱调整但调整幅度受到限制，核心波动区间为 97-106。2024 年中国经济增长动能在欧美相继进入加库存阶段和中国刺激性经济政策的支持将有温和回升，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下跨境资金抽离中国的意愿继续存在；我们预计 2024 年人民币汇率指数继续低位偏弱运行但人民币兑美元汇率维持低位盘整态势，核心波动区间为 6.9-7.4，观察中国货币政策和财政政策的刺激力度以及房地产市场是否逐步稳定下来。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年一月份美债利率延续自 2023 年 12 月 28 日以来的回升趋势，美债 10年期利率从 3.79%持续回升至 4.18%附近，但美国四季度 GDP 数据公布后美债 10年期利率小幅回落到 4.14%。近期公布的美国就业和通胀数据以及美联储 12 月会议纪要虽然支持美联储政策利率行动转向，但并不支持市场对美
